得州关的是后门
许可冻结是电网闸门的执行工具，被冻住的是自建电厂那一格
涌现资本产业研究部 · 2026-09-27 · 「AI 供电闸门」系列
30秒结论卡
| 项 | 内容 |
|---|---|
| 一句话判断 | 得州 9 月 21 日的许可冻结不是一道新闸门，而是 8 月 3 日电网审计的执行工具：前门（ERCOT 大负荷并网分类）已冻，开发商绕道自建燃气电厂离网运行，这次冻结关上的正是这扇后门——每台现场机组都要州空气许可。 |
| 机会状态 | 🟡 观察 —— 冻结有明确的审计终点（ERCOT 12 月 10 日报告），但政治方向不会随之反转（2027 年 1 月立法会拟取消数据中心财税优惠）。可交易的不是「得州」，是证照状态。 |
| 市场忽略了什么 | 把「474GW 排队被冻」读成「474GW 算力被冻」。真正会通电的量级约 9–12GW；真正被这次冻结卡住的，是尚未拿到空气许可的自发电——仅三项可识别项目的铭牌发电能力就约 8.5GW，与电网前门已获准通电的量同一量级。 |
| 重点标的（状态判定，非买卖建议） | 🟢 CORZ $17.34（Denton 在 Batch Zero 之外、Hunt 已缴抵押已开工）· 🟢 RIOT $23.00（Corsicana 电力全额获批、不在 Batch Zero，建议观察）· 🟡 CIFR $17.73（近端租约证照在手，远端 2.1GW 属「研究负荷」）· 🟡 IREN $44.13（Childress 有一份待批州许可）· 🔴 FRMI $4.52（新增 5GW 空气许可被直接冻结，敞口 100% 得州） |
| 最大反证 | 州环境质量委员会 10 月 19 日向州长的报告若明确「已登记的标准许可继续审理」或「已签发许可的变更不受影响」，则后门部分重开，「证照状态溢价」随之收窄。 |
一、投资要点
框架一句话：得州没有新增一道「许不许建」的否决权，它把已有的电网闸门延伸到了发电侧；因此稀缺的不是得州的土地或排队号，而是在 9 月 21 日之前已经拿到空气许可、且已过电网分类的兆瓦。
| # | 核心观点 | 方向 |
|---|---|---|
| 1 | 州长信函只致州环境质量委员会一家，暂停「数据中心寻求的一切许可」，无豁免条款、无固定终期，终点挂在 ERCOT 审计完成 | 🔴 新项目 |
| 2 | 所有现场发电路径——燃气轮机、往复式机组、燃料电池——在得州都要空气许可；燃料电池并无专属豁免，只是走 45 天的发电机组标准许可 | 🔴 离网路线 |
| 3 | 信函未触及已签发许可，也未写明在建项目的变更；已拿证的首期容量（如 Fermi 的 6GW 许可、Abilene 首批 10 台轮机）目前看不受波及 | 🟢 存量证照 |
| 4 | 474GW 排队是记账口径，真正会通电的约 9–12GW；冻结剔除的大部分是不会通电的排队号 | 🟡 口径 |
| 5 | 三项可识别的待批自发电项目铭牌发电能力合计约 8.5GW，与电网侧已获准通电量同量级：后门和前门一样宽 | 🔴 自发电管线 |
| 6 | 市场第一反应按证照状态定价：得州重仓组两日跑赢低敞口组 3.7pp，组内最弱的是持有最大待批许可的一家 | 🟢 已拿证者 |
| 7 | 冻结不是得州电厂的利好：批发电价年初至今约 $30/MWh，未来负荷预期被压低而非抬高 | 🔴 发电商 |
| 8 | 上市公司法定披露尚未出现因本次冻结延后投运的实例；唯一点名本次冻结的只是一份融资说明书的风险因子 | 🟡 尚未兑现为数量 |
二、时间线与钱流：两道冻结拼成一扇门
2.1 时间线
| 日期 | 事件 | 作用于哪一层 |
|---|---|---|
| 2026-06-10 | 州长要求数据中心全额承担电网基础设施成本 | 电价/成本 |
| 2026-08-03 | 州长下令审计所有进入 ERCOT 并网流程的数据中心；Batch Zero（75MW 及以上）分类暂停 | 前门：并网 |
| 2026-09-03 → 09-16 | ERCOT 下发首批「附条件」分类：IREN Sweetwater 2GW 基础负荷（09-08）、CIFR 3.2GW（09-16） | 前门局部放行 |
| 2026-09-21 | 州长致函州环境质量委员会：暂停签发数据中心相关的一切许可 | 后门：自发电空气许可 + 用水/排水 |
| 2026-10-19 | 州环境质量委员会向州长报告执行情况；同日州长选举提前投票开始 | 范围是否收窄的第一个读数 |
| 2026-11-03 | 州长选举 | 政治时钟 |
| 2026-12-10 / 12-17 | ERCOT 提交 Batch Zero 资格核查报告与社区影响评估 / 公开会议 | 冻结的名义终点 |
| 2027-01-12 | 第 90 届州立法会开幕，州长拟取消数据中心财税优惠 | 方向常设化 |
从 9 月 21 日到 12 月 10 日共 80 天，是发电机组标准许可法定「无异议或 45 天即可开工」时钟的 1.8 倍。对以速度为卖点的现场发电路线，这 80 天的意义超过它对电网排队的意义——后者本来就按季度计。
2.2 钱流：资本没有撤出得州，撤出的是「绕道」这条路径
同一周里，得州的合约资金仍在加码：CIFR 于 9 月 25 日把 Barber Lake 租约延长至 20 年、合同总额约 90 亿美元，首笔租金由 10 月移至四季度，归因是变更单而非许可冻结；RIOT 的 Rockdale 与 Anthropic 签下 191MW 关键 IT 负载。已拿证场址的合同在继续签，被冻住的是还没拿证的那一段。
前门被冻后，资本流向的是自建电源：Abilene 园区申请把现场轮机由 10 台扩至约 50 台（许可编号 182126／PSDTX1688，9 月 10 日刚获准召开公开会议）；Crusoe 与 Google 的 Goodnight 园区申请 933MW 离网燃气空气许可；Fermi 于 3 月 27 日为 Amarillo 园区追加 5GW 空气许可申请；Chevron 为 Pecos 园区准备的 7 台 GE 7HA（约 2.6–2.9GW）空气许可仍在草案阶段。这些申请的共同点是：都在 9 月 21 日之前递交、都未获签发。
三、价值链五层：闸门装在哪一格
| 层 | 内容 | 本次冻结的作用 |
|---|---|---|
| 需求源 | 超大规模云与模型公司（OpenAI、Google、Microsoft、Anthropic、Amazon） | 租约继续签，但只签给已拿证场址 |
| 一级供应商 | 园区开发商与托管方（CIFR／CORZ／IREN／RIOT／GLXY／Crusoe／Fermi） | 按证照状态一分为二 |
| 真卡口 | 州空气许可（现场发电）+ ERCOT 并网分类（电网） | 两道闸同时收紧，且前者没有绕行路径 |
| 可投代理 | 已通电或已开工、且许可在 9 月 21 日前签发的场址持有人 | 相对受益 |
| 已拥挤／未定价 | 燃气轮机、往复式机组、燃料电池设备商 | 得州增量订单延后，但全国订单簿未见松动 |
四、卡点：被冻住的是后门——自建电厂那一格
4.1 每一条现场发电路径都经过同一个窗口
| 技术路线 | 得州空气许可路径 | 正常时钟 | 本次冻结后 |
|---|---|---|---|
| 应急备用柴油/燃气机组 | 许可规则 §106.511，无需登记、无费用 | 即时 | 媒体解读不受影响，官方尚未澄清 |
| 发电用固定式发动机/轮机 | §106.512 不再受理发电用途登记 | — | 不适用 |
| 小型轮机、发动机、燃料电池 | 发电机组标准许可（§116.601–615），无公告程序 | 无异议或登记后 45 天可开工 | 冻结 |
| 大型联合循环／主要排放源 | 个案新源审查 + 防止显著恶化审查 | 以年计 | 冻结 |
燃料电池在得州的速度优势来自两点：排放低于小型源门槛、无需脱硝即可达标，因此走 45 天的标准许可而非个案审查。它不是许可豁免。已登记的两宗 Bloom 项目分化明显：Johnson County 的 560MW（1,725 台）已在技术审查中被认定属标准许可授权范围；Navarro County 的约 1,500MW（4,615 台）于 2025 年 12 月递交登记，是否在 9 月 21 日前获授权尚无公开记录。
4.2 后门和前门一样宽（自建口径）
| 口径 | 量级 | 性质 |
|---|---|---|
| ERCOT 大负荷排队（2026-08） | 约 474GW，为历史峰值 91.3GW 的 5.19 倍 | 记账口径，含大量重复与投机申请 |
| 高置信度数据中心负荷（行业估算） | 约 12GW | 负载 |
| 已获准通电（2026-03 口径） | 约 9.0GW | 负载 |
| 实测峰值消耗（同期） | 约 3.9GW | 负载 |
| 三项可识别待批自发电项目合计 | 约 8.5GW（Goodnight 0.933 + Fermi 5.0 + Pecos 约 2.6，取下限） | 铭牌发电能力 |
两个口径不能直接相减——一个是负载、一个是发电铭牌，且 Fermi 的 5GW 属远期规划——但量级对照足以说明一件事：前门冻结后，市场上最大的一块新增容量正在从后门走，而这次冻结关的正是后门。
4.3 卡点 6 指标：州空气许可 vs 电网分类 vs 发电设备
| 指标 | 州空气许可（现场发电） | ERCOT 并网分类 | 发电设备 |
|---|---|---|---|
| 短缺强度 | 高：签发暂停，终期未定 | 高：研究完成日已推至 2027 年 4 月之后 | 中：轮机排至 2028 年，燃料电池 55–90 天 |
| 替代难度 | 无替代：所有现场机组都要许可 | 可由后门替代（已被关闭） | 可在技术路线间替代 |
| 认证周期 | 标准许可 45 天 → 冻结至少 80 天 | 以季度计 | 以月计 |
| 集中度 | 单一州机构 | 单一电网运营商 | 三到四家设备商 |
| 定价权 | 归已拿证的场址持有人 | 归已获「附条件基础负荷」者 | 归设备卖方（全国层面） |
| 可投性 | 🟢 仅限已拿证场址 | 🟡 附条件分类尚非最终 | 🟡 得州只是全国订单的一部分 |
四象限定位：州空气许可是「真卡点、可投的只有存量持证者」的一格——卡点本身属于州监管者，不属于任何可交易公司；可投的代理是在 9 月 21 日之前已经拿到许可、并已过电网分类的场址持有人。设备商处在「真卡点很热但不在本次冻结的受益侧」：得州增量延后，但订单簿是全国性的。
五、市场怎么定价：按证照状态，不按州
以得州敞口约五成以上的六家（CIFR／RIOT／GLXY／FRMI／IREN／CORZ）为一组，得州敞口约四分之一及以下的三家托管方（APLD／WULF／BTDR）为对照组，复权收盘价计算：
| 区间 | 得州重仓组（均值） | 低敞口组（均值） | 差值 | 基准 |
|---|---|---|---|---|
| 09-18 → 09-22（信函后两个交易日） | +5.13% | +1.46% | +3.67pp | SMH +6.01%／SPY +1.53% |
| 09-23 单日 | −3.82% | −5.43% | +1.61pp | SMH −1.00% |
| 09-18 → 09-25（全周） | −4.44% | −8.46% | +4.02pp | SMH +5.86%／SPY +1.27% |
三点读法：
- 没有得州折价。信函公布后，得州重仓组两日反而跑赢；9 月 23 日的下跌是整个托管层同跌、低敞口组跌得更深，更像利率与因子驱动（10 年期美债 9 月 25 日收于 5.165%，盘中触及 2007 年以来高位）。
- 组内按证照状态分化。得州重仓组全周最弱的是 FRMI（−9.24%，新增 5GW 空气许可被直接冻结）与 IREN（−5.47%，Childress 有一份待批州许可）；最强的是 GLXY（−1.82%，已签约的 CoreWeave 容量落在已批准的 Helios 一至三期）。
- 样本很小（6 对 3），只能当作方向读数，不能当作因子载荷。但它与「按层杀、按名买」的规律同向：一层同跌时，层内的差异来自具体资产的状态，而不是地理标签。
整组全周跑输 SMH 约 10pp，说明托管层这周承压的主因不在得州，在融资成本。
六、受益链与公司卡：α 归证照状态，不归州别
可被推翻的 α 表述：α 归于「9 月 21 日之前已拿到州空气许可与用水许可、且已过 ERCOT 分类（或在 Batch Zero 之外）的得州场址持有人」。判据是——冻结期内，得州已持证场址的新签租约单价（每兆瓦年租金）应不低于冻结前，而仅持排队号的场址应出现租约延后或条款让步；若两类场址的签约节奏与单价无差异，本论点被推翻。
受益标的表
| 代码 | 现价（09-25） | 市值（$B） | 得州敞口 | 证照与分类状态 | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|
| CORZ | $17.34 | 5.76 | 已租关键 IT 约 51% | Denton 297MW 在 Batch Zero 之外；Hunt 431MW 已缴抵押已开工；Pecos 追加 300MW 仅「研究负荷」 | 🟢 |
| RIOT | $23.00 | — | 约 90% | Rockdale／Corsicana 约 1.1GW 在运；Corsicana 至约 1GW 电力全额获批、不在 Batch Zero | 🟢 建议观察（未在册） |
| CIFR | $17.73 | 7.4 | 约九成 | 近端 Barber Lake／Black Pearl 已交付或在建；附条件基础负荷 1.1GW；另 2.1GW 属研究负荷 | 🟡 |
| IREN | $44.13 | 16.49 | 约 49% | Sweetwater 2GW 附条件基础负荷、变电站已通电；Childress 一份州许可申请待批 | 🟡 |
| GLXY | $24.24 | — | 100% | CoreWeave 526MW 关键 IT 落在已批准的 Helios 一至三期；其余约 4.1GW 分类未明 | 🟡 建议观察（未在册） |
| FRMI | $4.52 | — | 100% | 6GW 空气许可已于 2 月签发；追加 5GW 申请被冻结；州级冻结不因其位于 SPP 电网而豁免 | 🔴 |
| BE | $288.70 | 75.85 | 得州两宗登记约 2.06GW | 560MW 一宗已属授权范围；1.5GW 一宗授权状态未公开；得州的 45 天速度优势在冻结期内暂时失效 | 🟡 |
| VST | $138.46 | 46.51 | 发电侧 | Comanche Peak 对 AWS 1.2GW 购电协议 2027 年四季度交付，不受影响；但未来负荷预期被压低 | 🟡 |
伪受益：得州电厂（VST／NRG）不因冻结获得稀缺租——冻结减少的是未来负荷，不是现有供给；批发电价年初至今约 $30/MWh，远期曲线低于 2025 年 10 月底水平。不属本主题：APLD（得州敞口为零）与 WULF（Abernathy 合资权益出售后接近为零）本周跌幅更深，原因不在得州。
七行公司卡（择要三家）
CORZ $17.34 · 🟢 分类路径最清楚
- 位置：得州存量持证侧，且是全样本唯一把 ERCOT 路径逐场址写明的公司。
- 为什么重要：Denton 297MW 走「Pathway a」在 Batch Zero 之外；Hunt 431MW 走「Pathway e」——稳定性研究已批、抵押已缴、已开工，正是「排队制换付费制」唯一可观测的形态。
- 为什么被低估：在册潜力 70、兑现 56，市场仍按「矿转 AI」整体打折，没有按场址证照拆开定价。
- 证据：2026-09-10 8-K 与二季度投资者材料；已租关键 IT 约 1,120MW 中得州约 575MW。
- 估值状态：在册 pe_ttm 为空、flag=none。
- 催化：3 个月看 10 月 19 日州环境质量委员会的范围说明；6 个月看 12 月 10 日 ERCOT 报告中 Pecos 追加 300MW 的去留。
- 反证：若州环境质量委员会把「已签发许可的变更」也纳入暂停，Hunt 与 Denton 扩建所需的后续许可将受阻。
CIFR $17.73 · 🟡 近端安全、远端暴露
- 位置：得州敞口约九成，近端与远端证照状态差异最大。
- 为什么重要：近端两块租约（Barber Lake 300MW、Black Pearl 300MW）已在建或已部分交付，9 月 25 日刚把 Barber Lake 延至 20 年、合同总额约 90 亿美元。
- 为什么被低估/高估：市场按 3.2GW 附条件分类给了溢价（9 月 16 日单日 +9%），但其中 2.1GW 属「研究负荷」、仅是排队号；若另有现场燃气电厂计划，也将落在冻结范围内。
- 证据：8 月 4 日与 9 月 25 日 8-K；首笔租金由 10 月移至四季度（归因变更单）。
- 估值状态：在册 pe_ttm 为空、flag=bubble。
- 催化：四季度 Barber Lake 首笔租金入账；12 月 10 日 ERCOT 报告。
- 反证：研究负荷在最终分类中被大比例剔除，则 3.2GW 的定价基础收缩至约 1.1GW。
FRMI $4.52 · 🔴 冻结的直接承受方
- 位置：敞口 100% 得州，完全押在自建电源路线上。
- 为什么重要：它是「后门」路线的最大样本——Amarillo 园区位于 SPP 电网、不在 ERCOT，本可绕开 8 月的并网审计，却被 9 月的州级许可冻结直接覆盖。
- 证据：6GW 空气许可 2 月 25 日获最终签发；追加 5GW 申请 3 月 27 日递交，至今未签发。
- 估值状态：未在册；全周 −9.24%，为得州重仓组最弱。
- 催化：州环境质量委员会 10 月 19 日报告；TensorWave 租约下 2026 年底前至少 200MW 转租的兑现。
- 反证：若已签发的 6GW 许可足以支撑未来两年的实际建设节奏，追加 5GW 的冻结只影响远期、对近两年现金流无实质影响。
七、上期预判回看：9 月 8 日《闸门在电网，不在分区》
| 当时的判断 | 本次事件的读数 | 记分 |
|---|---|---|
| 闸门在电网侧互联审批，不在「许不许建」那一票 | 州长信函把许可终点挂在 ERCOT 审计完成上：许可冻结是电网闸门的执行工具，而非独立的否决权 | ✅ 命中 |
| 监管终局是「开闸 + 定价」 | 信函同时列出「全额承担电力基础设施成本、降低居民电费」等条件——即解冻的价格 | ✅ 命中 |
| 州级阻力增强并出现质变（纽约行政令为首个州级暂停，限可裁量环境许可、一年期） | 得州成为第二个州级暂停，范围更宽（一切许可）、期限不定 | ✅ 命中，且强度超出当时描述 |
| 自供电组被视为闸门之外的路径 | 后门被关：现场发电同样经过州空气许可 | ❌ 落空：当时未把「自发电的许可」列为同一道闸门的延伸 |
| 牛情景触发器＝上市公司因闸门披露延后投运 | 仅一份融资说明书的风险因子点名本次冻结，尚无实际延后披露 | ⏳ 未触发 |
口径本身没有错；落空的一条来自漏项——离网不是绕开电网闸门，而是换了一个签字的州机构。该口径可按更高置信度复用，并补入「现场发电许可」一栏。
八、情景
| 情景 | 核心假设 | 结果 | 标的含义 |
|---|---|---|---|
| 🔴 熊（后门重开） | 10 月 19 日报告收窄范围，已登记的标准许可恢复审理；12 月 10 日后冻结解除 | 证照状态溢价消失，得州重回「谁先建谁先得」 | 已持证者相对优势回吐；FRMI／Crusoe 系压力解除 |
| 🟡 基准（审计后开闸 + 定价） | 冻结在 12 月前后解除，但解冻以全额承担电网成本、用水报告等条件为价 | 稀缺性转为成本前置，资产负债表分层 | 扛得住前置成本者胜出；冻结期内已持证者先签约 |
| 🟢 牛（闸门常设化） | 2027 年立法会把条件写入法律，并取消财税优惠；已签发许可的变更也需重新审批 | 得州新增供给在 2027 年以前实质冻结 | 已通电、已持证兆瓦重定价；迁址至怀俄明、路易斯安那等州的闭环开始出现 |
九、风险与反证
| # | 可推翻本篇结论的观察点 | 触发后如何改写 |
|---|---|---|
| 1 | 10 月 19 日州环境质量委员会报告明确已登记的标准许可继续审理，或已签发许可的变更不受影响 | 后门部分重开，「后门和前门一样宽」一节降级为历史读数 |
| 2 | 冻结期内，得州重仓组相对低敞口组的超额收益由正转负 | 说明市场开始按州别而非证照状态定价，第五节结论作废 |
| 3 | 任一上市公司在 8-K／10-Q 中因本次冻结披露投运延后或减值 | 闸门由成本项升级为数量项，论点变强 |
| 4 | 12 月 10 日 ERCOT 报告剔除的排队量远小于三成 | 「474GW 大部分是排队号」一条需重估，冻结的真实打击面更大 |
| 5 | 选举后冻结在无任何附加条件下解除 | 「开闸 + 定价」的定价一半不成立，冻结只是政治时钟 |
本篇不成立的几件事，一并写明：①已签发许可是否受保护，信函未写，目前只有律所与媒体的解读，州机构尚无书面澄清；②「后门约 8.5GW」只统计了三项有公开申请记录的项目，未做全州许可数据库扫描，因此不代表全部待批自发电量，也不得与电网负载口径相减；③迁址闭环（同一开发商因得州冻结改赴他州获批）目前一例都没有观测到，本篇不使用「需求外溢到某州」的表述。
十、行动清单与监控
- 现在重点观察：CORZ、RIOT 这类分类路径清楚、已持证的存量场址；观察它们冻结期内新签租约的单价与期限。
- 只监控不追：CIFR 与 IREN 的远端容量——附条件分类不是最终分类；GLXY 在 Helios 一至三期以外的约 4.1GW。
- 回避：押注自发电后门且许可未签发的项目（FRMI 追加 5GW）；把冻结读成得州电厂稀缺租的交易。
- 下次看的五个数据：①10 月 19 日州环境质量委员会报告的范围措辞；②Navarro County 1.5GW 燃料电池登记是否已获授权；③12 月 10 日 ERCOT 报告中「研究负荷」的剔除比例；④冻结期内得州已持证场址新签租约的每兆瓦年租金；⑤首个因得州冻结改赴他州的迁址案例。
- 重写结论的信号：州机构书面确认已签发许可的变更也被暂停（牛情景触发），或 10 月 19 日后已登记标准许可恢复审理（熊情景触发）。
十一、来源置信度、口径、数字三道关与免责
来源置信度表
| 结论/数字 | 来源 | 日期 | 口径 | 置信度 | 冲突来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 信函致州环境质量委员会、暂停一切许可、无豁免、10-19 报告 | 州长办公室信函与新闻稿 | 2026-09-21 | 官方文件 | A | 无 |
| ERCOT 排队约 474GW、约九成为数据中心 | 州长办公室 8-03 新闻稿 | 2026-08-03 | 官方口径 | A | 无 |
| ERCOT 历史峰值 91.3GW | EIA、GridStatus | 2026-07-22 | 实测 | B | 无 |
| 已获准通电约 9.0GW、实测峰值约 3.9GW | ERCOT 技术咨询委员会数据的媒体汇总 | 2026-03 | 负载 | C | 时点早于 474GW 口径 |
| 发电机组标准许可 45 天开工时钟、燃料电池适用 | 州行政法规第 30 编 §116.601–615、§116.611 | 现行 | 法规 | A | 无 |
| Bloom 两宗得州登记（560MW／约 1,500MW） | 州环境质量委员会档案 | 2025-12 | 登记文件 | A | 1.5GW 授权状态未公开 |
| Goodnight 933MW、Abilene 扩建许可、Chevron Pecos 7HA | 媒体与许可追踪 | 2026-07 至 09 | 申请状态 | B–C | Abilene 增量台数 39 与 41 两说 |
| Fermi 6GW 已签发、5GW 于 3-27 递交 | 公司新闻稿、10-Q | 2026-02 至 08 | 许可状态 | A–B | 无 |
| 各公司得州敞口与分类路径 | 各公司 10-K／10-Q／8-K | 2026-07 至 09 | 法定披露 | A | GLXY 逐场址分类未披露 |
| 组间收益率 | EODHD 复权收盘价自算 | 2026-09-18 至 09-25 | 复权 | A | 无 |
| 批发电价约 $30/MWh、BNEF 49.8GW 可能延后 | 媒体引述 | 2026-08 | 市场与机构估算 | C | 无 |
数据冲突与口径
- Abilene 扩建台数：一说由 10 台扩至 49 台（增量 39），一说增量 41 台（合计 51）。两者均指同一份许可申请，差异可能来自是否计入备用机组；本篇只写「约 50 台」，不据此计算兆瓦。
- 排队口径的时点错配：474GW 为 8 月口径，9.0GW／3.9GW 为 3 月口径，二者之比约 1.9% 只作量级参照，不作转化率使用。
- 后门 8.5GW 为发电铭牌（Fermi 5GW 属远期规划、Pecos 取 2.6GW 下限），与电网负载不可相加或相减。
- 组间收益率为等权均值，样本 6 对 3；RIOT、GLXY、FRMI 未在册，其得州敞口取自公司法定披露的场址容量。
数字三道关自评
①量级一致性：474 ÷ 91.3 = 5.19 倍，与「逾五倍」一致；IREN 2,750 ÷ 5,610 = 49.0%；CORZ 575 ÷ 1,120 = 51.3%；RIOT 1.7 ÷（1.7 + 0.192）= 89.9%；CIFR 附条件 1.1GW + 研究负荷 2.1GW = 3.2GW，与 9 月 16 日分类总量一致；9 月 21 日至 12 月 10 日 = 9 + 31 + 30 + 10 = 80 天，80 ÷ 45 = 1.78 倍。②单位显式化：MW 与 GW 逐项换算（933MW = 0.933GW）；负载与发电铭牌分列，不混算。③≥2 源：信函范围经州长办公室原件与三家律所解读交叉；各公司敞口取法定披露，与媒体报道交叉；收益率取复权收盘价，按日与按周两种区间复算一致。
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本报告由涌现资本产业研究部基于公开信息与法定披露独立编制，仅供研究参考，不构成任何证券的买卖建议或收益承诺。文中「建议观察」仅指纳入跟踪，不代表持仓或交易建议；所列价格为 2026-09-25 收盘价，市值取自研究部标的库口径。政策事件的执行细节仍在变化，读者应以州机构的正式文件为准。