缓冲耗尽之后：国产算力涨价里，只有一格是租金

涌现资本产业研究部 · 2026-09-12

投资要点

一句话框架：楔子是旧的，缓冲是新的；涨价是环境的函数，Δ 才是能力的函数。

一、钱流与楔子：楔子是旧的，缓冲才是新的

把这一轮报价上移记作「出口管制的后果」，时间戳对不上：HBM 被纳入管制是 2024 年 12 月（ECCN 3A090.c，判据为内存带宽密度超过 2 GB/s/mm²，该阈值覆盖当时在产的全部 HBM），而报价动起来是 2026 年 9 月，中间隔了 22 个月，期间该条款没有实质放松。

中间这 22 个月里发生的事是囤货。管制落地前，中国主要买方集中抢购了上一代 HBM——2024 年上半年中国客户一度贡献三星 HBM 收入约三成，采购品类以 HBM2E 为主；管制生效前夕的囤积量级，按公开估算足以支撑百万颗量级的加速卡生产。这批库存把楔子压在了水面之下。

于是这条链真实的时间形状是：

投资含义在于：现在观测到的不是一个新冲击的开始，而是一个旧约束的显影。 这决定了后续的斜率——缓冲不会再来一次，所以这不是一次性事件；但它也不是加速，因为约束本身两年未变。把它读成"管制升级"会高估斜率，读成"一次性涨价"会低估持续性。

另需写明制度现状的两处精确边界：其一，2026 年 1 月对部分高端加速卡转为逐案审批，放开的是整卡这一层，HBM 颗粒本身（3A090.c）至今未见放松——楔子在卡层被部分打开，在颗粒层原封不动。其二，2025 年 9 月将管制延伸至被列名主体境外子公司的「50% 规则」，已于 2025 年 11 月起暂停一年，不构成当前有效约束，不应计入。

二、卡点位置：楔子产生在颗粒层，被观测在整卡层

这两层之间隔着一个目前拿不到的分母，而市场正在跳过它。

楔子的真实发生位置是 HBM 裸颗粒。 这一层受 3A090.c 直接管制、无合法通道，价格不可观测。可观测的是整卡报价，即 20-50% 这个区间。从后者反推前者，需要「HBM 占单卡 BOM 的比例」，而这个分母没有任何一手披露。

本部改为从供给侧自建反算，口径可复现：

制度性楔子（每卡） = 到手 HBM 单价($/GB) × 单卡 HBM 容量(GB) − 国际长协价($/GB) × 同容量

代入公开可溯源的锚点：昇腾 950DT 官方规格为 144GB；HBM3E 长协价按 36GB 模组反算约 $8.3–11.1/GB（取 $10/GB 中值）；非长协买家的价格上限用现货比值代理——2026 年 9 月 HBM3E 现货报价约为长协的 4-5 倍。

结论是一个不吻合，而这个不吻合本身就是本篇最重要的一句话： 即便按最不利的四倍现货情景，HBM 也只能解释整卡约 11.5 个百分点的成本抬升，而观测到的整卡涨幅是 20-50%。差额不是内存。

差额来自哪里，第三节给出答案的一半，第四节给出另一半。需要先说清的是这个反算的边界：现货比值是代理而非中国到手价（后者无公开数据），$10/GB 为长协中值，两者都带情景性质；因此上表只用于判断量级是否吻合，不作为成本预测。

还有一处覆盖面必须写明：楔子的分母小于「中国 AI 芯片市场」整体。并非所有国产加速卡走 HBM 路线——部分产品线长期使用 LPDDR5 或 GDDR6。把整个国产算力市场当作楔子的分母，会系统性高估影响面。

三、涨价这件事，环境已经决定了大半

一个市场如果同时满足三个条件，卖方涨价就是环境的函数，不是能力的函数：

1. 需求被政策锁死：新建智算中心的核心芯片、主板、存储国产化率要求不低于 70%，2026 年底为达标节点。
2. 替代品被掐断：高端外部产品在中国实质受限，买方没有等价选项。
3. 上游在全球超级周期：HBM 三大厂产能已被长协锁定，现货价达长协四至五倍，中国买方被推到配给队列末尾。

三条同时成立，涨价 20-50% 与卖方议价能力之间就不存在稳定映射。事实上这个区间本身落在配置差异可解释的范围内：沐曦科创板发行问询回复披露，2025 年一季度训推一体 GPU 板卡均价 3.89 万元，其中 C500 板卡 3.7 万元、C550 板卡 5.99 万元——同代之间 62% 的价差。这是这条链上目前唯一一份法定披露级的价格数据，它说明报价这个读数的离散度大于市场试图从中读出的信号。

因此本篇不把任何单一报价当作价格锚，也不在报价层面做同比。可复现的价格结论只有一条：方向真实，幅度不可比。

在买方无处可去的市场里，涨价函衡量的是环境，不是本事。衡量本事要换一把尺。

四、那把尺：毛利率的一阶导数

同一条成本曲线上，国产算力设计层的五家公司方向并不一致，而不一致本身就是全部信息。

三个读数值得单独拎出来：

第一，压缩是行业状态，不是个别现象。 除寒武纪外全部样本的 2026Q2 毛利率低于其 2025Q1 水平。摩尔线程单季 −18.10pp 是最剧烈的一格，同期其存货半年 +166.5%、预付款 −24.6%——预付款正在转成存货，是"高价投入品已入账、尚未传导到售价"的教科书形态。

第二，对照组成立。 景嘉微不走 HBM 路线，毛利率在 2024 年以来始终震荡无趋势，存货与预付款几无变化。这排除了"国产芯片普遍经营退化"这个替代解释——压缩确属 HBM 与先进封装的成本侧事件，判据因此可用。

第三，绝对水平不含信息，符号才含信息。 寒武纪 55.25% 与海光 55.21% 几乎相同，但一个在升、一个在降。这正是本部在涨价链上反复验证的那把尺：同层倍数可以与毛利率水平零相关，此时要看的是 Δ。利润与收入的增速关系给出同向的第二读数——寒武纪利润增速快于收入增速，海光慢于收入增速。

必须写明的边界：这些读数全部取自涨价发生之前的报表窗口。 它们证明的是"成本上升期谁扛得住"，不是"涨价之后谁赚得到"。后者要等三季报。

五、成本压力先出现在资产负债表上

利润表还没被涨价触及的时候，资产负债表已经动了。寒武纪 2026 年半年报是这条链上最清晰的一份：

净利润 +122.61% 与经营现金流 −65.83% 同时出现，差额去处清楚地写在存货与预付款两栏里，且存货结构中原材料占 57.49 亿、库存商品仅 0.85 亿——囤料形态明确。按本部一贯口径，利润与现金流背离时以现金流为准。

预付款 +291% 是这张表里最硬的一个读数，它领先于利润表，也领先于任何报价传闻：一家公司愿意提前把现金压在上游，要么怕拿不到货，要么怕价还要涨。两种解释都指向同一件事——它正在为下一年的成本买单。这也是本篇对寒武纪那一格 Δ 为正的公允记账：它的毛利率之所以能升，代价写在现金流量表上。

六、市场已经按一阶导数定价了

把第四节的判据拿去和股价对账，结果完全一致。下表为本部自建横截面：以 2026-09-11 收盘为基准日、前复权收盘价计算的区间涨跌幅，分层取中位数。

涨价的那一格六个月超额收益约等于零（+0.7pp，与指数无法区分），而完全没有涨价函的设备端与测试端拿走了 +84.8pp 与 +109.2pp。能涨价和能赚钱，在这条链上是两件事。

更干净的是设计端内部的排序：它与毛利率一阶导数的符号完全一致。 寒武纪六个月 +41.2%（Δ 为正），海光 −4.5%（Δ 为负），景嘉微 −28.0%（对照组）。三只票的股价排序就是 Δ 的排序。这是本部这把尺在国产链上的第一次完整验证。

需注明：1 个月维度上所有分层都落在 −7% 至 −11% 区间，与指数的 −8.2% 无法区分——一个月的读数是市场整体回撤，不含层级信息，不应据此判断任何结构变化。

七、同一件事在另一端的样子

把对照组放到全球侧，结论一样，而且方向更反直觉：全链条上毛利率一阶导为负的，只有英伟达一家。

英伟达 FY27 Q2（季度结束 2026-07-26）毛利率 75.0%，而指引序列是 Q3 74.0%、Q4 谷底 71-72%、FY28 稳态 72-73%。管理层对成本的表述是内存正处于极端的价格状态、涨幅超出此前预期且明年还会更高；对毛利率路径的表述是稳态回升要等已执行的调价在 FY28 第一季入账。

把这条路径算成一个数字：

即便 15% 以上的调价全额生效，毛利率也回不到原点——缺的那 270bp 就是定价权的定义。按这个口径，这一轮英伟达把成本转出去了约六成，自己吃下四成。

而与之并列的第二个读数，与第五节形成了本篇最重要的一处呼应：同一份法定披露里，英伟达的采购承诺从 1,190 亿美元跳到 2,790 亿美元，公司写明主要与内存采购相关。

全球最有议价能力的芯片设计公司，和国产算力里毛利率唯一转正的那一家，在这一轮做了同一件事：不是把价格谈下来，而是用现金把量锁住。 锁量而非议价，是买方在卖方市场里的标准动作——它本身就是定价权在对手方的证据。

于是三层结构清晰：

涨得最明确的那一家毛利率在压缩，「被动涨价」的那一家毛利率在扩张。「涨价函 = 定价权」这个直觉在两端同时失效——这是本篇可以推广到任何涨价链的部分：看调价公告的排序，不如看下一期毛利率的符号。

最后一处值得记下的错配：在全球这一端，拥有真租金的介质层被给到个位数的前瞻倍数，而靠存货时间差的整机层被给到十倍以上。市场的估值排序与定价权的排序完全相反——它明确不认为这批租金可延续。这与介质端合约价涨幅已从三位数回落到双位数、且行业供需预测指向 2027 下半年转向的判断同向。

八、回溯打分：对本部 07-04 判断的检验

本部 2026-07-04《国产算力换轴》的核心量化预判之一是：2026 年国产 AI 芯片供需约 2:1、卖方市场、产多少卖多少。两个月后逐项打分：

落空的那一条值得单独记一笔方法论：供需比是行业级变量，α 是公司级变量，前者不能外推到后者。「产多少卖多少」描述的是量，不是价，更不是留存下来的毛利；从供需比直接推到超额收益，中间缺了"成本转嫁能力"这一步，而这一步恰恰就是本篇的判据。此后凡以供需比立论者，须同时给出该层的毛利率 Δ 分布，否则只作量的结论、不作价的结论。

九、受益链与标的

受益链 · 价值链五层定位

需求源：互联网大厂 + 政务智算（国产化率 ≥70% 硬指标）
  → 一级供应商：昇腾 / 寒武纪 / 海光 / 摩尔线程 / 沐曦 / 燧原（报价上移，Δ 四负一正）
    → 真卡口：HBM 裸颗粒配给 · 先进制程产能 · 先进封装与测试产能
      → 可投代理：设备（华海清科 / 拓荆）· 测试（精智达 / 长川 / 华峰测控）· 封装（通富 / 长电）
        → 已拥挤：设备测试层六个月已涨 +80~104%
        → 未定价：设计端 Δ 分化尚未被层内充分区分

重点标的表（价格为 2026-09-11 收盘，人民币）

7 行公司卡

寒武纪 688256（¥1,040.00 · 设计层）

景嘉微 300474（¥47.20 · 设计层 · 对照组）

卡点 6 指标评分卡（1-5 分，分越高越接近真卡点）

四象限落位：HBM 裸颗粒＝真卡点但买不到（只能通过设备与封装间接持有）；先进封装与存储测试＝真卡点可投但位置已高；AI 芯片设计＝可投性最高而卡点属性最弱，本轮的错配正在这一格；整机组装＝非卡点且无现金流修复空间，回避。

明确排除：整机与服务器组装层（六个月超额 −8.0pp，且是成本最终承担方）；以及任何仅以「涨价」为理由的标的——本篇全部工作就是说明这个理由不成立。

单列剔除：燧原科技 688801（2026-09-11 上市，首日收 ¥397.00、+179.22%、市值约 1,708.50 亿元）。其 2025 年综合毛利率 31.78%，低于同业均值约 26pp；83.79% 的收入来自持股 20.26% 的单一股东兼客户，且招股材料载明对该方售价低于市场价。这是关联方补贴定价，其毛利率读数不具备行业定价权的推断效力，因此不进入第四节判据样本。

十、风险与反证

触发重写的信号：第 1 或第 2 条成立。

十一、数据冲突与口径

1. 海光毛利率降幅有两个读数：按累计可比口径为 2025H1 60.15% → 2026H1 55.21%，即 −4.94pp；另有 −8.21pp 的流传读数，疑为主营业务毛利率口径。本篇采用 −4.94pp（累计综合毛利率，与其余样本同口径），并将差异单列于此。
2. 单季毛利率为衍生值：由累计营收与累计毛利率差分推得，非披露值，置信度低于累计值一档。该方法在寒武纪 2026Q2 上的推导值为 56.14%，与公开拆季读数 56.10% 相差 0.04pp，方法可用。
3. 比较基准不统一：寒武纪与摩尔线程用季度环比，海光与壁仞用同比。本篇只使用各自一阶导数的符号，不做幅度间的横向比较。这是本篇最需读者注意的一处。
4. 报价数据不进模型：国产加速卡的调价读数目前只有渠道级报价，非成交价、未标配置、离散度大于信号本身（同代价差已达 62%）。本篇仅用其方向，不用其幅度。
5. 楔子反算为情景口径：第二节的 11.5% 依赖两个非中国到手价的代理（长协 $10/GB 中值、现货四倍比值），仅用于判断量级吻合性，不作成本预测。中国实际到手价无任何公开一手数据。
6. HBM 不存在公开连续价格指数。本篇使用的长协与现货锚点均为行业数据机构口径，非交易所指数。
7. 华为昇腾 950 系列内存方案：按公开路线图搭载自研 HiBL 1.0（128GB／1.6TB/s）与 HiZQ 2.0（144GB／4TB/s）。其 DRAM 晶圆来源未有一手披露，本篇不对该环节下结论。
8. 英伟达调价的证据等级：15% 以上这一幅度目前只有单一匿名来源、公司未置评、无法定披露文件；但公司在业绩会上确认了已执行的调价与其在 FY28 第一季入账的时点。本篇只使用公司自述的毛利率路径与采购承诺（均为法定披露），调价幅度仅作背景，不进入任何计算。
9. 同期存储股的波动不作论据：2026-09-10 与 09-11 存储介质股的连续回落，经逐渠道扫描未见当日公司公告、指引修订、定价事项或评级变动，宏观与获利回吐可解释；同期整机端的单日大涨中，至少一例的直接催化是卖方首次覆盖。本篇不把这两日的分化读作产业信号。
10. 横截面为自建口径：第六节分层与成分股由本部划分，基准日 2026-09-11，前复权收盘价，中位数法，n 值已在表内列明。分层样本量 2-4 只，结论应读作方向性而非统计显著。

附录 · 来源置信度

十二、数字三道关自评

本篇全部数字逐条过三道关：①量级一致性——各家单季营收与成本由累计值差分得到，构造上保证 H1＝Q1+Q2，且推导法在寒武纪 2026Q2 上与公开拆季读数相差 0.04pp；②单位显式化——财务数据统一为「亿元人民币」，价格锚统一为 $/GB（$/Gb 已按 8 倍换算，未混用）；③双源与公告优先——毛利率、存货、预付款、现金流均取自定期报告，管制条款取自联邦公报，仅报价一项为渠道级单一来源且只用方向不用幅度。第二节的楔子反算标注为情景口径，不作成本预测。

行动清单

• 现在做：把「毛利率一阶导数的符号」作为国产算力设计端的排序主尺，替代「谁涨价了」。
• 重点观察：设计层五家的 2026 年三季报，这是本篇唯一的决定性检验点，且是一次多路反向验证。
• 只监控不买：国产 HBM 与后段封装的兑现方——方向对，窗口在本轮之外（目前无一家量产出货）。
• 绝不追：以「涨价」为唯一理由的标的；整机组装层；以及关联方补贴定价的样本。
• 下次看这五个数：① 寒武纪 Q3 毛利率环比 ② 摩尔线程 Q3 毛利率能否止跌 ③ 寒武纪存货与预付款的环比方向 ④ 设计端对设备测试端的滚动 3 个月超额 ⑤ 国产 HBM3 量产公告（楔子解除的唯一开关）。

免责声明

*涌现资本产业研究部｜本报告为产业研究与信息聚合，不构成任何投资建议。文中价格为 2026-09-11 收盘，数据口径见第十一节。*