每兆瓦一年赚 800 万美元：把三个互不可比的算力口径放进同一个分母

涌现资本产业研究部 · 2026-08-18

一、投资要点

框架一句话：把任何算力叙事换算成「每兆瓦·年收入」，分母旁必须同时挂三个标签——哪一层兆瓦、哪一代 GPU、GPU 由谁出钱——缺任一标签的读数没有定性效力。

二、钱流：三个数字，三个分母

三个被反复引用的数字，各自的分母完全不是一回事。

把这三个数字放进同一个分母，需要先做三件事：把分子里的非算力收入剔掉、把合同期总额除成年化、把容量口径统一到同一层。三件事做完，量级关系就变了。

第一件事：分子必须干净。 SpaceX 二季度 AI 分部收入 $2,561M，其中 $367M 是广告收入，与算力毫无关系；算力口径的分子是 $2,194M。这一步就把所有单价读数改动了约 17%。

第二件事：合同期总额除成年化。 房东档的合同标题金额动辄数十亿美元，但年限从 10 年到 25 年不等。Core Scientific 与 CoreWeave 的 $10.2B 摊到 12 年是每年 $850M；TeraWulf 与 Fluidstack 的 Abernathy 合资项目 $9.5B 摊到 25 年是每年 $380M，再按 51% 权益归属，归属层每兆瓦只有 $1.15M——与它同一份公告里的项目层 $2.26M 差了近一倍。

第三件事：容量口径统一。 本轮四例公司自证样本给出了一致的折算带：Galaxy 的 133/200 与 526/800、Cipher 的 168/244 与 39/56，关键 IT 负载占毛容量 66–70%。任何跨公司比较，若一方按毛容量、另一方按关键 IT 负载报价，差异有 1.5 倍，足以颠倒排序。

一条纪律写在这里：凡公告标题的兆瓦数与正文不一致，一律以正文的关键 IT 负载为准，标题数字视为营销口径。

三、价值链五层图：两条不能混的梯子

需求源（模型商/云厂/量化）
        ↓ 付的是「每 GPU 小时」
一级供应商：全栈 GPU 云   ← CRWV / NBIS / SPCX / IREN
        ↓ 付的是「每关键 IT 兆瓦租金」
真卡口：已通电电力 + 场地  ← CORZ / CIFR / WULF / GLXY / APLD
        ↓ 付的是「并网许可 + 长设备交期」
上游闸门：电网接入、燃机、变压器
        ↓
未定价层：通电时点本身

这条链上有两条梯子，单价差一个量级，绝不能放进同一张排序表：

• 全栈 GPU 云：自己出钱买 GPU、卖算力小时。合同稳态价约 $9.70M/MW·yr（IREN–Microsoft），已实现价 $7.3–8.2M/MW·yr。
• 房东档（托管/机壳）：出电力、场地、运维，GPU 由租户出钱。合同稳态价中枢 $1.79–1.90M/MW·yr。

两档相差约 5.2 倍。这个差额几乎全部是 GPU 设备成本，不是护城河溢价。 IREN 为那份 5 年 $9.7B 的合同，另行向 Dell 支付了 $5.8B 的 GPU 采购——把设备成本还原回去，全栈档的超额收益就所剩无几。这是本篇最需要读者记住的一条：全栈档单价高 5 倍，不代表它赚 5 倍，它只是替客户垫了 GPU 的钱。

四、卡点评分：稀缺到底在哪一层

对「算力资产本身是不是卡点」逐条过真瓶颈四特征：

结论：稀缺不在 GPU，在电力与通电时点。 但房东档已经把这份稀缺以低于现货约两成的价格锁进了 10–15 年长约里——它拿到了确定性，代价是交出了上行。

四象限落位：

• 真卡点但已卖掉上行：CORZ / CIFR / WULF / GLXY / APLD（房东档）→ 现金流可见，重估空间被合同封顶
• 半卡点且现价不覆盖成本：CRWV / NBIS / SPCX / IREN（全栈档）→ 赌的是 2027 年重定价
• 真闸门未被本篇覆盖：燃机、变压器、并网许可（见 energization-timing-not-ownership-ai-infra-roic-2026-08-07）

五、受益链：需求源到可投代理

需求源：模型商与量化机构（Meta、Anthropic、Microsoft、Reflection、Cohere、Jane Street 等具名对手方）

• 直接受益：全栈 GPU 云 —— CRWV、NBIS、IREN、SPCX
• 二阶受益：房东档 —— CORZ、CIFR、WULF、APLD、GLXY
• 隐形受益：通电闸门设备（燃机、电气长设备）—— 本篇不展开，见 08-07 篇
• 伪受益：任何以「签约 GW」为主要叙事、但未披露关键 IT 负载口径与合同年限的标的
• 不可投但需监控：Fluidstack（未上市，却是 CIFR 与 WULF 两家房东档的共同对手方，且背后有 Google 兜底 $17.3 亿至 $18 亿量级）

Fluidstack 这个名字同时出现在 Cipher、TeraWulf 两家的最大合同里，且均由 Google 提供信用兜底。房东档看似分散的对手方，实际收敛到同一个信用源。 这是本链上最被忽略的集中度风险。

六、公司卡

CoreWeave（CRWV · $106.00）

Nebius（NBIS · $268.85）

SpaceX（SPCX · $146.23）

IREN（IREN · $44.90）

七、统一分母主表与情景

全栈 GPU 云档（分母＝已通电／铭牌算力兆瓦）

房东档（分母＝关键 IT 负载兆瓦）

房东档中枢 1.79–1.90，中位约 1.85。市场现货报价 $196.25/kW/月 = $2.36M/MW·yr（北美批发托管，空置率 1.4%）——长约锁价比现货低约两成。

三个已实现读数为什么可以直接并列：CoreWeave 的 active power、Nebius 自定义的 active power（IT 设备实际消耗、可产生收入的电力）、SpaceX 的 nameplate compute（已装机 GPU 数量 × 满载功率，不含制冷、配电损耗与照明安防），三者都是 IT 侧口径，不需要再做毛容量折算即可同表比较。这正是它们收敛到同一窄带的原因，也是本篇敢下「$7.3–8.2M/MW·yr 是真实中枢」这个判断的依据。

机壳档另有一条容易被忽略的结论：按机壳资本开支 $17.5–20M/MW 反解，其价值中性门槛为 $2.26–2.55M/MW·yr，而当前市场报价 $2.36M 正落在这条带内。机壳环节赚的是重置成本回报，没有超额租金——有地有电本身并不稀缺。

情景

八、涌现资本自建口径（本篇核心资产·可复现）

口径一：每兆瓦·年收入的标准化定义

每兆瓦年收入 = （当期收入 − 非算力收入 − 一次性合同确认）× 4
               ÷ 期内平均已通电兆瓦（期初、期末取均值）

三条强制标签：【哪一层兆瓦：并网／毛容量／关键 IT／铭牌算力】【哪一代 GPU】【GPU 由谁出资】。缺任一标签，读数无定性效力。

分母用期内均值而非期末——用期末容量除全年收入，会系统性低估单价。

口径二：毁灭价值门槛（本篇最重要的一条线）

以资本回收系数反解自持全栈机房的最低年收入：

门槛 = [设施资本开支 × CRF(r, 20年) + 算力资本开支 × CRF(r, 折旧年限) + 年运维]
       ÷ 计费利用率

输入：设施 $17.5M/MW、算力 $32.5–37M/MW、年运维 $1.05M/MW、计费利用率 85%、GB300 世代。

结论区间：$10–18M/关键 IT 兆瓦·年（零毛利、零税、GPU 残值为零——四个前提缺一不可写）。

敏感度（满载口径门槛，单位 $M/MW·yr）：

折旧 4→6 年令门槛下降 21–22%；资金成本 8%→12% 令其上升 11%。折旧年限的敏感度约为资金成本的两倍——争论 AI 云是否毁灭价值，本质是在争 GPU 的经济寿命，不是在争利率。

承租版必须另算：CoreWeave 与 Nebius 以租代建，正确的成本项是租金 $2.3M/MW·yr、租期 7–16 年，而非 20 年自持年金——承租版门槛整体上抬约 $0.5–0.9M/MW·yr。

口径三：叙事注水系数

注水系数 = 宣称每兆瓦单价 ÷ 同档已实现中枢（$8.0M/MW·yr）

读法：系数 ≤1.3 为中枢内；1.3–2.5 需要解释（新代际、新合同、短缺租金）；大于 2.5 必须逐条判定四项反解前提；大于 4 则除非有一手合同与一手兆瓦双披露，否则视为口径产物。

系数本身不判对错——它只标出「这个数字需要多少倍的改善才能成真」。Nebius 的 5–6 倍有已签合同与公司明示的确认时点支撑；SpaceX 的 3.75–6.25 倍目前只有内部讲话支撑。两者数值相近，证据等级不同。

密度约束（为什么分子必须涨）

每兆瓦装得下的 GPU 逐代降到 0.68 倍，而每兆瓦资本开支同时上升——每兆瓦收入必须涨，这是物理约束，不是商业选择。

九、个股分类

十、风险与反证

关于第 8 条：CoreWeave 二季度储备由 $99.4B 增至 $104.2B，仅增 $4.8B，反推毛新签约约 $7.4B，较一季度的逾 $400 亿环比塌陷约八成。8 月中旬公布的六周新增 $250 亿属跨期，须落进 9 月 30 日的储备口径才算数。这是全篇最应该盯的单季数字。

十一、数据冲突与口径分歧

1. Nebius ACV 阶梯的兆瓦分母未定义：公司图表脚注明示「按收入确认口径、剔除预付款」，但未说明兆瓦属毛容量还是 IT 负载。若为毛容量，$20–25M 需按 66–70% 折算带下修至 $13–17M。本篇取原值并标注未定义，不做单边假设。
2. 每 GW 造价的口径缺失：产业界流传的 $50–60B/GW（其中算力与网络占 65–70%）未声明该 GW 是 IT 电力还是并网电力，两种读法差 1.5 倍。本篇仅用其区间做量级校验，不进排序表。
3. SpaceX 的 10GW 与 15GW／20GW：8-K 表头逐字为「Nameplate compute」，而电话会的 20GW 明示限定于「power and cooling」设施口径。10,000MW ÷ 0.67 ≈ 14.9GW 与「接近 15GW」高度吻合，倾向判定为同一建设计划的两种口径表述，而非目标上修。
4. CoreWeave 的容量指标无备案定义：其 10-Q 全文中 active power、contracted power、energized 均未出现，对外 GW 口径无 SEC 定义支撑，故其分母不确定性带入约 ±1.6 倍。本篇用中值法并标出 $6.9–8.6M 的区间。
5. 回收期分歧：按已披露的 56.8% 毛利率与 $39.6M/MW 反算，SpaceX AI 分部机队级回收期约 5.1 年，即便在 $50M/MW·yr 上沿也需 1.39 年，「不到一年回收」在任何已披露口径下均不成立。

十二、行动清单

• 现在重点观察：Nebius 2027 年一季报的实现单价（本篇结论的验证时点）；CoreWeave 三季度实现单价是否止跌
• 只监控不买：房东档整体——现金流可见但上行已被 10–15 年长约锁死，重估空间有限
• 绝不追：任何只报「签约 GW」而不披露关键 IT 负载口径与合同年限的标的
• 下次看这五个数据：① Nebius active power 与 ARR 的比值 ② CoreWeave 季内平均 active power ③ SpaceX 剔除一次性确认后的算力收入 ④ CBRE 下一期批发报价与空置率 ⑤ Fluidstack 兜底安排的任何变更
• 信号出现要重写结论：全栈档实现单价连续两季升破 $12M/MW·yr
• 雷达池维护建议：GLXY 位于房东档单价上沿却不在本雷达 universe 内，建议并池

十三、来源置信度表与数字三道关自评

数字三道关自评：①量级一致性——SpaceX 分部子项 $962M+$4,291M+$2,561M=$7,814M 与披露合计一致；CoreWeave 上半年 $4,653M = Q1 $2,078M + Q2 $2,575M，单季 < 半年 < 全年指引 $12.4–13.2B；Nebius 上半年 $981.3M 与 +46% 环比自洽。②单位显式化——全文单价统一为「百万美元／兆瓦·年」，合同总额统一为「十亿美元」并已逐笔除以合同年限。③双源与公告优先——所有进表数字均取自 SEC 8-K／10-Q、公司公告或 IR 披露；折算系数 66–70% 由四例公司自证样本支撑；自建模型口径已单独标 D 级。

未解决、不进数字表：

1. Nebius ACV 阶梯的兆瓦定义——公司已定义 connected 与 active，唯独没定义 ACV 里的那个兆瓦。这是全篇并表的唯一未解误差源。
2. 纯机壳的三要素齐全合同——本轮全行业未找到一份同时给出总额、年限与兆瓦的冷壳合同，档 A 目前由市场报价与承租方租约上限双源代位，不得用托管价代填。
3. 房东档长约的年度递增条款——全部未取得，故本篇年化均为简单平均，首年实收应低于中枢 10–20%（10 年期约 88–90%、15 年期约 83–86%）。
4. 矿工转型托管群体各自的每兆瓦资本开支——未取证。这直接决定「他们签在门槛以下」究竟是定价失误，还是棕地低造价下的正常回报。这是本篇最需要后续取证的一个口径。
5. CoreWeave 的容量口径无备案定义——其 10-Q 全文中 active power、contracted power、energized 均零出现。
6. SpaceX 的 10／15／20GW 目标与 $300–500B 说法——法定披露文件中零出现，分别出自二季度电话会问答与 2026-08-11 内部全员讲话，仅 C 级，本篇不进任何数字表。
7. 微软是否为 SpaceX 的算力客户——无任何一手披露，10-Q 收入集中度表仅列匿名 Customer A（18.3%）与 B（19.5%）。本篇记为「无披露」，不作推断。

通电 ≠ 起租 ≠ 满租。 本篇所有单价均为稳态合同价或期内实现价，任何拿这批单价乘以当期已通电兆瓦去推算公司当期营收的做法，都会得出错误的数字。Galaxy 的 Helios 一期已交付 133MW 关键 IT，租金自 2026 年二季度才起算，即为例证。

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