两本账：矿企转 AI 的定价因子已经换了，定价水平没有

涌现资本产业研究部 · 2026-08-14

一、投资要点

框架一句话：把这一组拆成两张互不相干的表——一张按每兆瓦时收益率算电该卖给谁，一张按已交付关键 IT 兆瓦算合同什么时候变成现金；两张表的交点，才是这些股票今天的价格。

二、先拍死口径：三个分母与数字三道关

在这个板块里，几乎所有争论都不是观点之争，而是分母之争。三个分母必须先钉死。

分母一：毛容量 vs 关键 IT 负载。 三个独立披露互证：Galaxy 的 Helios 一期交付 200 兆瓦毛电力对应 133 兆瓦关键 IT 负载（66.5%）；同一园区 800 兆瓦已批毛容量对应租约口径 526 兆瓦关键 IT（65.8%）；Applied Digital 的 Polaris Forge 3 是 430 兆瓦并网电力支撑 300 兆瓦关键 IT（69.8%）。折算比 65% 至 70%，用点估计是错的，用区间是对的。凡以吉瓦为单位的电力叙事，先乘 0.65–0.70 再谈租金。

分母二：合同期总额 vs 年化。 除 IREN 外，全组头条金额均为 10 至 20 年累计。正确算法是三步：头条金额 ÷ 年限 → 按起租日推迟 → 再按租金递增条款向下修正首年（Cipher 的 Stingray 项目明示年递增 3.0%，意味着首年租金低于期间均值）。按此还原的年化：Core Scientific 约 8.50 亿美元、Applied Digital 约 7.33 亿美元、Cipher 与 Fluidstack 约 3.83 亿美元、TeraWulf 约 3.70 亿美元、Hut 8 的 River Bend 约 4.67 亿美元（2027 年后起算）、Galaxy 逾 10 亿美元。

分母三：铭牌算力 vs 运行算力。 MARA 期末部署算力 70.3 EH/s，对应约 911 EH/s 的全网算力，91 天理论产出约 3,150 枚比特币，实际产出 2,422 枚（77%）；Riot 部署 44.4 EH/s，理论约 1,880 枚，实际 1,587 枚（84%）。任何以铭牌算力为分母的单位经济学都会高估 15% 至 25% 的效率，运行口径只能用「产出币数 ÷ 天数」。

数字三道关自检（本篇逐条已过）：①量级一致性——全网难度 127.48T 反算算力为 127.48×10¹²×2³²÷600 秒 = 912 EH/s，与报出的 911（7 日均）与 914（30 日均）EH/s 三方闭合，这是本篇最硬的一次交叉验证；Core Scientific 二季度两个分部 1.367 亿 + 0.215 亿 = 1.582 亿美元，与总额 1.642 亿美元差 0.060 亿，该残差在两个可比期稳定出现，属其他收入行而非加总错误，故分部占比按总额计算。②单位显式化——本篇所有电力单位区分毛兆瓦与关键 IT 兆瓦，所有能量单位区分兆瓦时与兆瓦年，凡「每兆瓦」价格均标注是资本开支口径、年租口径还是企业价值口径。③两源以上且优先一手——公司口径回到 8-K 与业绩新闻稿，挖矿单位经济学回到算力指数与难度的算术恒等式。

三、第一本账（钱流）：电的最优用途已经换人了

先把挖矿这本账算到底。截至 8 月 10 日，美元 hashprice 为 31.73 美元每 PH/日（周环比 −1.0%，30 日均值 32.11），远期市场对未来六个月的定价为均值 30.86 美元；比特币在 8 月 13 日收于 63,402 美元，年初至今约 −27%。

把 hashprice 换算成每兆瓦时收入，才能与租金直接比：一台 12 J/TH 的机器跑 1 PH/s 需 12 千瓦，日耗 0.288 兆瓦时，对应收入 110 美元每兆瓦时；25 J/TH 的机器日耗 0.600 兆瓦时，对应 53 美元；38 J/TH 的老机器日耗 0.912 兆瓦时，对应 35 美元。这是毛收入，还没扣电费。规模化矿工的合约电价约 3 至 5 美分每千瓦时（30 至 50 美元每兆瓦时），因此 25 至 38 J/TH 的机队在电价高于约 4.2 美分每千瓦时时即为现金负毛利——不需要比特币再跌，只需要它不涨。

这本账在二季度财报里的读数（口径均为 2026 年二季度，除注明外）：

Bitdeer 是这本账最干净的读数，因为它是唯一逆势大举扩张自挖的：算力放大 4.89 倍，自挖收入只放大 2.84 倍，每 EH/s 的收入同比下降约 42%，而合并毛利率直接转负。这条独立于任何转型叙事，纯粹是单位经济学的判词。

MARA 与 Riot 的巨额亏损里有相当部分是数字资产按市值计价的非现金项（MARA 约 3.43 亿，Riot 超过 2.40 亿的非现金项中含 0.75 亿币价重估与 0.98 亿折旧摊销），TeraWulf 的 9.399 亿亏损里约 7.557 亿是 Google 认股权证的公允价值变动，Cipher 的 2.675 亿亏损里约 1.505 亿同属此类。这些非现金项恰恰是第二本账的镜像——认股权证变动越大，说明市场给转型资产的定价越高，会计上的亏损与资产的重估是同一件事的两面。

行业层面还有一条结构性证据：公开矿企群体（剔除 Bitdeer）的算力从 2025 年四季度到 2026 年二季度下降 21.2%，而同期全网算力仍在 900 EH/s 之上、8 月 8 日的难度调整仍为 +0.99%。算力在从上市公司手里流向别处，同时机房在从矿机手里流向 GPU。全网层面只有一周 −2.3% 的读数，不足以称为趋势反转，但上市公司群体的 21.2% 是季度级的、明确的退出。

四、第二本账（价值链）：租金带、建安成本带与那个 1,740 万美元

第二本账的骨架是五层价值链：需求源（超大厂与 AI 实验室）→ 一级承租方（neocloud）→ 真卡口（可交付的关键 IT 兆瓦）→ 可投代理（持有已通电场地的上市矿企）→ 已拥挤/未定价（未开发电力容量）。

这条链上有三个价格带，必须分开记：

租金带（每关键 IT 兆瓦每年）：Riot 与 Anthropic 的 Rockdale 三净租约 238 万美元（20 年期，最长）；Hut 8 的 River Bend 190 万美元；Galaxy 的 Helios 约 190 万美元；Cipher 与 Fluidstack 的 Barber Lake 约 184 万美元；Applied Digital 的 Polaris Forge 3 为 167 万美元；Cipher 与 AWS 的大单按毛容量推算约 122 万美元（分母基准未确认，仅作下限参考）；Core Scientific 与 CoreWeave 约 144 万美元（早期年份定价，最低）。除去口径不明的两端，全组集中在 167 万至 190 万美元，跨公司、跨电网、跨租户高度自洽——这本身就是「租金已被市场化定价、不再是一事一议」的证据。

建安成本带（每关键 IT 兆瓦）：Cipher 自报 900 万至 1,000 万美元（含机电，不含租户 GPU），Applied Digital 的债券用途反算 1,075 万美元，TeraWulf 自报数据中心本体 800 万至 1,000 万美元、含电力设施的全负荷口径 1,300 万至 1,400 万美元；Hut 8 的 River Bend 项目债 32.5 亿美元对应 245 兆瓦，实测 1,327 万美元每兆瓦，按 95% 的贷款成本比反推总成本约 1,396 万美元每兆瓦。三家自报加一家实测，落在同一带内：本体约 1,000 万，全负荷约 1,330 万至 1,400 万。

这两个带一相除，第二本账的全部经济学就出来了。 取租金 190 万美元、资本化率 6.7%，单位资产价值为 190 ÷ 0.067 ≈ 2,840 万美元每兆瓦；减去约 1,100 万美元的建安成本，每落地一个关键 IT 兆瓦，创造约 1,740 万美元的股权价值。这个数字是本篇后面所有估值讨论的锚，它同时解释了为什么这些公司愿意背 6.75% 至 7.75% 的有担保债去建——票息 7% 对上未杠杆收益率约 17%（190 万 ÷ 1,100 万），利差足够厚到值得承担交付风险。

五、卡点评分：矿企手里的到底是不是卡点

用六指标给「已通电且可交付的关键 IT 负载」这一物项打分（10 分制，分数越高越硬）：

四象限落位：真卡点、但可投性溢价已被稀释与交付风险吃掉——属「真卡点买不到定价权」象限。 关键判断是第 5 项：定价权评分只有 5，因为租金带的收敛本身就是反证——如果矿工握有稀缺定价权，同期签约的租金不会跨公司落在 167 万至 190 万这么窄的区间里。他们卖的是时间（比新建早 18 至 24 个月通电），不是不可替代的产能。时间套利有半衰期，产能卡点没有。这决定了后面所有标的的仓位纪律：这是一个可以参与的时间差，不是一个可以长持的护城河。

六、市场按哪本账定价：两把自建的尺子

外部估值口径在这个板块高度分散且年份混乱，因此本节改用两把可复现的自建尺子。

尺子一（定价因子）：对最近 60 个交易日的日收益做双因子最小二乘回归，个股收益 = α + β₁×比特币收益 + β₂×AI 基建因子收益（AI 基建因子取 CoreWeave 日收益）。

最反直觉的一行是 IREN：它是全组转型叙事最响、合同最大、且当日唯一因交付利好上涨的公司，但它的比特币敏感度仍与 AI 敏感度相当。原因在它的商业模式——它是唯一自购 GPU、卖云服务而非出租机房的公司，同时保有全组最大的未开发电力储备，市场对它的定价里仍有很重的商品与期权成分。

尺子二（定价水平）：企业价值 ÷ 已合同化关键 IT 兆瓦。企业价值取 8 月 13 日收盘价 × 已发行股数 + 最近一期净债务。

这张表是本篇的落点。除 Riot（其 191 兆瓦要到 2028 年 6 月才全量交付，分母严重滞后于企业价值里已含的 Corsicana 期权）与 IREN（模式不同）外，全组落在 0.59 至 1.18 倍之间——市场给已签约兆瓦的定价，中位数不到理论股权创造的 0.8 倍，且这个企业价值里还免费附送了整个存量挖矿业务与币仓。这不是「AI 转型已被充分定价」的形状，而是「合同被按六到八折确认，剩下两到四折押在交付上」的形状。

分歧的方向也很清楚：空头集中度与转型故事强度正相关——TeraWulf 31.93%、IREN 31.88%、CleanSpark 30.00%、MARA 28.18%、Core Scientific 20.41%、Cipher 16.35%、Riot 14.81%、Hut 8 11.10%。空方赌的不是比特币，而是合同交付失败与股权稀释。这与尺子二的折扣是同一件事的两种表达。

七、受益链与公司卡

大公司受益链拆解：需求源为 Microsoft、AWS、Google（以支持 Fluidstack 租约义务的形式出现）、Anthropic、AMD → 直接受益为持有已通电场地的上市矿企 → 二阶受益为电气长设备与并网工程 → 隐形受益为承接租户装修（fit-out）的工程承包链 → 伪受益为只有未开发电力储备、无租约无并网时点的名字 → 不可投但需监控为 Fluidstack（未上市，却是 Cipher、TeraWulf、Hut 8 三家 River Bend 租约的直接对手方）。

信用结构是这条链上最被低估的一层：Cipher、TeraWulf、Hut 8 三家的直接承租人都是未评级的 Fluidstack，站在后面的是 Google——但 Google 提供的是限额兜底而非全额担保，且这份兜底是用股权买来的。TeraWulf 侧兜底约 32 亿美元对应 37 亿美元基础期合同（覆盖约 86%），代价是 Google 备考持股约 14%，且该认股权证在建设完工前被质押进项目债的担保包；Cipher 侧兜底 17.33 亿美元对应 38.3 亿美元基础期合同（覆盖约 45%），代价约 5.4% 股权。覆盖率与稀释率的组合，是判断这三家租约成色的第一顺位指标，优先于合同总额。

7 行公司卡（三家最具代表性）

Applied Digital 那条必须单独说的收入质量线：其 2026 财年第四季度（截至 5 月 31 日）收入 2.587 亿美元、同比 +407%，看起来是全组增速最猛的兑现；但其中 HPC 托管收入 2.030 亿美元里，1.524 亿是一次性的租户装修服务，仅 4,410 万是基础租金。这笔钱是真金白银，但它是工程收入而非地产收入，不可年化。同期数据中心托管分部 3,730 万美元对上去年同期 3,800 万，基本持平——挖矿托管这本老账已经不增长了。这是全篇「两本账」最字面意义的一张利润表。

八、情景与受益标的表

受益标的表（接回美股框架 · 电力层）

九、数据冲突单列

以下三处存在来源冲突或量级不自洽，本篇一律不采用，单列备查：

1. Core Scientific 与 AMD 的「最高 2.5 吉瓦 / 140 亿美元」：140 亿 ÷ 2,500 兆瓦 = 每兆瓦 560 万美元全周期，低于同组自用的每兆瓦约 1,100 万美元建安成本，与租金带相差一个数量级。该数字若成立，只能是资本开支承诺、分阶段首期或含权益对价的综合口径，不是托管收入。未取得公司申报文件确认前不进入任何测算。
2. Hut 8 的 Beacon Point 园区级合同金额：流传口径为 196 亿美元，但未附兆瓦、年限与起租时间中的任何一项，无法做一致性校验；同时该园区两期租户均未具名，仅表述为高投资级。本篇只采用其 704 兆瓦的容量口径，金额不采用。另有组合口径显示 266 亿美元基础期合同对应「年均净营运收入逾 17.5 亿美元」，两者相除恰为 15 年，说明该总额已是三净净额口径，不可与其他公司的毛收入口径合并求和。
3. 7 月底强制去杠杆事件的杠杆倍数：可交叉验证的两项为峰值总敞口约 450 亿美元降至约 100 亿美元、基金净值约 −67%；由此反推的有效杠杆约 1.7 倍，与流传的「4 倍杠杆」不能同时成立（4 倍敞口遭遇 40% 跌幅即已穿透）。本篇仅采用敞口与净值两项，且公开报道指向的持仓为存储与算力名字，未见点名比特币矿企——该事件对本板块是风险偏好传导，不是直接持仓被抛售。

十、风险与反证

十一、行动清单

• 现在重点观察：Galaxy Helios 二期与 830 兆瓦已批未签容量的签约进度；Applied Digital 下一财季的租金与装修收入分拆。
• 只监控不买：Fluidstack 作为三家共同对手方的融资与客户集中度——它未上市，但它的偿付能力决定三张利润表。
• 绝不追：仅有未开发电力储备、无并网时点、无具名租户的名字；以及任何以吉瓦毛容量为分母讲的估值故事。
• 下次看这五个数：①hashprice 是否跌破 30 美元每 PH/日；②公开矿企群体算力是否连续第三个季度下降；③各家「已交付 ÷ 已签约」关键 IT 兆瓦比率；④TeraWulf 与 IREN 的空头占流通比是否回落至 25% 以下；⑤下一笔新签租约的每关键 IT 兆瓦年租是否仍在 167 万至 190 万美元带内。
• 哪个信号出现要重写结论：租金带上破 220 万美元或下破 150 万美元——那意味着第二本账的定价基准换了，本篇所有以 1,740 万美元为锚的推论需整体重做。

十二、来源·口径·免责

来源置信度表（一）· 行情与产业数据

来源置信度表（二）· 公司与合同数据

口径声明：本篇所有「每兆瓦」价格均已标注属资本开支、年租还是企业价值口径，三者不可互换；所有合同金额均为基础期总额，未含展期选项；所有涨跌幅为 2026-08-13 美股收盘口径，8 月 14 日亚洲时段美股未开盘。挖矿单位经济学采用运行口径（产出币数 ÷ 天数），不采用铭牌算力。第三方对单币现金成本约 79,995 美元的读数为 2025 年四季度加权平均，与 2026 年二三季度币价存在两个季度的错配，本篇仅作陈旧锚点提及，不用于计算当期现金利润率。

免责声明：本报告由涌现资本产业研究部出品，仅供机构投资者参考，不构成任何证券的买卖要约或投资建议。报告中的前瞻性判断基于截至发布日可获得的公开信息与本部独立测算，市场状况可能随时变化。所涉标的的历史区间涨幅为区间口径，非持有回报。投资者应独立评估自身风险承受能力并自行决策。

附录：全组已合同化关键 IT 负载与交付时点