涨价函在代工厂，超额毛利在设计端

利基存储的 α 交接还没发生——一张毛利率一阶导数的阶梯

涌现资本产业研究部 · 深度研究报告 2026-09-11 · 机密 · 仅供内部研究讨论

一、钱流：一场 100% 由价、0% 由量构成的涨价

这一轮钱是从哪里流进来的，决定了它是瓶颈租金还是周期重定价。

价格端（合约口径）：DDR2 合约价 2026Q2 环比涨约 55-60%，2026Q3 预计再涨 35-40%；常规 DRAM 整体 2026Q3 合约价环比 +13-18%（全 DRAM 加权口径，与 legacy 细分的 +50% 量级不冲突，分母不同）。NOR Flash 2026 上半年合约价翻倍，下半年预计再涨 60-75%。现货价已达合约价数倍，但现货是总出货中极薄的一层，只能当先行情绪读数，不能外推为行业收入弹性。

量的一侧——关键在这里：南亚科 2026Q2 ASP 环比涨逾 60%，bit 出货量持平。营收 825.49 亿元（环比 +68.2%、同比 +684.2%），毛利率 79.49%。

一个 ASP 涨 60%、出货量零增长的季度，说明流进来的钱全部来自存量需求被重新定价，没有一分来自新增需求。这一段不是 AI 在买，是买方在为「买不到」付钱。

驱动端：三巨头 HBM 晶圆投入占其 DRAM 总晶圆投入的比重，2025 年底约 18% → 2026 年底约 22% → 2027 年底约 30%；同容量下 HBM 约消耗 DDR5 的 3 倍晶圆面积，且随 HBM4 的 256 banks 架构与 TSV 开销，这个倍数不会变好。晶圆被物理抽走，腾出的缺口落在原本就存在、增速平平的非 AI 终端上：工控与嵌入式主板、网通设备控制面、车规、机顶盒、低阶消费。买方的反应是降规格——用更低容量、更老世代去抢配额，于是 DDR2/DDR3 的「新一波需求」实际是从 DDR4/DDR5 被挤下来的替代需求，总需求没有增加。

月营收把波前画了出来（新台币亿元，公司申报合并营收口径）：

这张表有两个容易被读错的地方。

第一，同比增速的排序不是节点年龄的排序。 南亚科做的是相对更新的 DDR4/LPDDR4，8 月同比 +560.85%、累计同比 +638.19% 反而最高。短缺不是沿节点年龄整齐地一级一级往下沉，而是整条曲线同时抬升。

第二，这条斜坡的起点是 2025Q4，不是 2026 下半年，而且它不是低基数的产物。 晶豪科 2025 年 8 月营收为 11.21 亿元、同比 -2.26%，是一个正常月份而非崩塌基数；其同比增速自 2025 年 12 月的 +107.85% 起已连续九个月处在三位数以上（2026 年 1 月 +129%、3 月 +188%、5 月 +297%、7 月 +491%）。八月的 +605.24% 是同一条已跑了九个月的斜坡的最新读数，不是一个新事件。 这一点同时排除了两种误读：它既不是去年基数太差造出来的数字，也不构成「波前刚刚到达最老节点」的证据。

二、价值链分层：需求源不在 AI 这一侧

这条链的特殊之处是它的需求源在供给侧。把五层摊开：

需求源          三巨头的 HBM 转产决策（非 AI 采购决策）
                ＋ 原本存在、增速平平的工控/网通/车规/机顶盒存量需求
   ↓
一级供应商      IDM：南亚科、华邦电、旺宏（自有晶圆厂，量价自主）
   ↓
真卡口          晶圆配额本身 —— 代工端：力积电、联电、世界先进
   ↓
可投代理        无晶圆厂设计端：晶豪科、钰创（买不到晶圆即无货可卖）
   ↓
已拥挤／未定价  已拥挤：晶豪科（52 周高点）、南亚科（距高 -5.2%）
                相对未定价：代工端的调价尚未进入任何季度损益

三段的 α 性质完全不同，而把它们分开的尺不是「有没有自己的厂」，是超额毛利的来源：

1. IDM 段 = 自有产能 × 合约主导权。南亚科主导 DDR4 合约报价、毛利率终值 79.5%；华邦营益率 48.4% 创单季新高、2026/2027 产能已售罄。这一段的超额毛利没有外部对手方可以收回，是三类里唯一可延续的一类——代价是它的量已经不增长了。
2. 代工段 = 亏损修复 + 一次尚未入账的调价。力积电 2024Q3 至 2025Q4 连六季毛利率为负，2026Q2 的 26.92% 里绝大部分是从 -9% 回到行业常态，不是稀缺租金——同期联电、世界先进本就在 28-33% 带内，调价只把它们推到带上沿，报表上只值 4-6pp。
3. 设计段 = 存货时间差。晶豪上半年卖的是已涨逾 40% 的合约价，用的是更早下单的低价在手晶圆。这一段的超额毛利有明确到期日：公司自己指出下半年新投片成本垫高、毛利率将略下滑。它同时受晶圆配额约束——现有代工产能仅能满足约六至七成客户订单，2026 年的产能供给是公司自陈的最大变数。

三、卡点：毛利率一阶导数阶梯，与那个反常的格子

把八家按毛利率从周期谷底到 2026Q2 的变化幅度排成阶梯（单位 pp，口径=毛利/营业收入，季度合并损益表）：

这张阶梯的第一个读数：Δ 与谷底深度高度同向——谷底越深、反弹越大。所以 Δ 的绝对排名不能直接读成议价能力排名，它测的是「从多深的坑里爬出来」。

第二个读数，也是本篇的落点：力积电是唯一脱离这个规律的格子。它的谷底 -9.1% 是全表第二深，但 Δ 仅 +36.0pp，远低于谷底更浅的晶豪（3.9% 起步、Δ +64.6pp）；它的 2026Q2 毛利率 26.9% 是全表最低，比两家同业代工厂还低 5-6pp。而恰恰是这一格，握着全链唯一一个具名、带幅度、带生效月份的行业性调价动作：记忆体晶圆代工报价自 2026 年 7 月起上调 45%、逻辑代工上调 10-15%，公司称效益自 10 月起反映于营收与获利，并称第三季逻辑代工需求已达公司产能的 1.4 倍。

定价权的判据是「谁能主动发起行业性调价」。按这条判据，定价权在代工端；按「加工增值落在谁的利润表」，2026H1 的答案是设计端。两者不矛盾——设计端吃的是一次有到期日的存货红利，代工端握的是一次还没入账的调价。α 的交接尚未发生，它被排在 2026Q4 与 2027Q1 的损益表上。

真瓶颈四特征逐条：

1. 结构性供需失衡 ✅——三巨头 HBM 晶圆占比 18%→22%→30%，腾出的缺口短期无法回补，2026/2027 产能已售罄。
2. 替代不容易 🟡——在晶圆配额这一层成立（代工产能无法短期新增）；在产品这一层不成立，买方已经在用降规格、换世代的方式完成替代，这本身就是需求位移的证据。
3. 定价权在卖方 ✅——代工端可以单方面发起 +45% 调价；IDM 端主导合约报价；旺宏的报价机制已改为每月调整。
4. AI 增量是主驱动 🟡 未被量化证实——在 bit 口径上量的增量为零：南亚科 ASP 涨逾 60% 而 bit 出货持平，增量需求是从上层节点被挤下来的替代需求；南亚科披露 AI 基础设施已占其营收逾 20%，但那部分是 DDR4/LPDDR4 进 AI 服务器周边，不是 DDR2/DDR3/PSRAM。但需求侧并非与 AI 完全无关：钰创已把 AI 记忆体生态（MemorAiLink 平台）与异质整合作为产品线定位，其 RPC inside G120 子系统把 RPC DRAM、控制器与 3D 深度影像 IC 做 SiP 整合、减少逾五成接脚与九成 PCB 面积，面向机器人与无人机的空间感知。这部分没有可量化的 bit 增量口径，因此不计入本篇的量价拆分，但足以使「纯供给侧、与 AI 无关」这个定性不成立。

四特征命中 2.5/4，④ 降为未被量化证实。 结论与分类轴一致：这是供给退出型真短缺，不是 AI 需求直驱的真瓶颈。它的可持续性不取决于 AI 资本开支 斜率，取决于三家厂商的晶圆再配置决策——这是与 HBM 链完全不同的风险因子，不能用同一套 AI 瓶颈逻辑给它定倍数。

四象限落位：真卡口（晶圆配额）在代工端，但 ④ 不成立使其瓶颈纯度封顶；真正可投的那一格（代工）估值已预付调价；毛利率 Δ 最大的那一格（设计端）超额毛利最不可延续。全簇落在「真短缺 × 已定价」这一格，对应的动作是观察与择时，不是建仓。

四、受益链：谁吃到、吃的是哪一类钱

HBM 份额战是这条链的上游注脚：HBM 营收份额 2025Q2 SK 海力士 64% / 三星 15% / 美光 21%，2026Q2 已变为 SK 海力士 50% / 三星 33% / 美光 18%，差距从 49pp 收窄到 17pp（营收份额口径，三星的跃升含 HBM4 的 ASP 效应，不等于出货量份额同幅变化）。从垄断转入份额战，意味着三巨头继续把晶圆往 HBM 搬的动机在变化——这既是 legacy 缺口延续的支撑，也是它的风险来源。

五、公司卡（7 行 · 三格各一家）

力积电 6770.TW — 真卡口，但估值不在报表上 🟡

• 位置：台系利基 DRAM 与 SRAM 的主要代工承接方，记忆体业务 2026Q2 占营收突破五成。
• 为什么重要：全链唯一能单方面发起行业性调价的一格（记忆体代工 +45%、逻辑 +10-15%，2026 年 7 月生效，为当年第二轮）。
• 为什么被看漏：毛利率 26.9% 是全表最低，Δ +36.0pp 低于谷底更浅的设计端，表面上像是这轮涨价的落后者。
• 证据：2026Q2 营收 172.90 亿元（环比 +27%、同比 +53%），第三季逻辑代工需求达产能 1.4 倍，产能利用率接近满载。
• 估值状态：表观 PE 25.2 倍是一次性项造成的——2026Q1 净利 142.3 亿元对应营业利益 -11.4 亿元，非经营性项 +153.7 亿元。该笔为出售苗栗铜锣 P5 厂，现金流量表同季非现金项目约 -153.5 亿元与之几乎等额对冲，确证为处分性质。剔除后 2026H1 营业利益仅 14.4 亿元，按 H1 营业利益年化约 121 倍、按 2026Q2 单季营业利益年化约 34 倍；若按 TTM 经常性净利口径则约 760 倍，且 2025Q4 另有一笔 37.6 亿元业外收益性质未取得，纳入后该口径可能为负。不是便宜货，且是全簇唯一股价与报表脱钩的一格（近 12 个月 +311% vs 8 月营收同比 +76%）。
• 催化（3/6/12 月）：2026Q4 损益首次包含 +45% 调价；自研 OneX DRAM 制程放量；记忆体与逻辑代工的内部产能分配。
• 反证：调价落地时若下游已开始砍单，45% 的名义幅度会以出货量下滑的形式被抵掉；自有品牌与代工客户的产能分配未有公开表述。

晶豪科 3006.TW — 毛利率阶梯第二，来源最不可延续 🔴

• 位置：无晶圆厂利基存储设计，DDR2 与 DDR3 各占营收逾 20%、合计约 45%，DDR4 仅约 5%，加 MCP/Flash 合计约占记忆体产品 90%。
• 为什么重要：最老节点供给真空的最纯承接者，8 月营收同比 +605.24%、1-8 月累计同比 +324.38%。
• 为什么被追捧：2026Q2 毛利率 68.41%（环比 +21.2pp）、营益率 51.43%、单季 EPS 20.21 元，连两季创历史新高。
• 证据：2026Q2 营收 139.46 亿元，已超过 2025 年全年的 145.75 亿元的九成五。
• 估值状态：按 2026Q2 净利年化约 3.7 倍——这是峰值盈利摊出来的假便宜，不是折价。公司自述上半年受惠低价库存、下半年新投片成本垫高，即这个分母自己会变小。
• 催化（3/6/12 月）：2026Q4 毛利率是否如公司所示回落；代工配额能否从六至七成的满足率往上走。
• 反证：若 2026Q4 毛利率在新投片成本下仍继续扩张，则设计端确实握有终端定价权、代工端只是成本项，本篇的交接判断需要整体收窄。

南亚科 2408.TW — 毛利率终值最高，量的增量为零 🟡

• 位置：纯 legacy DRAM IDM（DDR4/DDR3/LPDDR4，DDR5 占营收约一成），主导 DDR4 合约报价。
• 为什么重要：毛利率 Δ +100.0pp 全簇第一、终值 79.49% 全簇最高，8 月营收同比 +560.85%。
• 为什么要打折看：ASP 涨逾 60% 对应 bit 出货持平。这是纯价格弹性，没有份额或需求的增量。
• 证据：2026Q2 营收 825.49 亿元（环比 +68.2%、同比 +684.2%），营益率 73.7%，净利 501.92 亿元；AI 基础设施占营收逾 20%（DDR4/LPDDR4 进服务器周边）。
• 估值状态：按 2026Q2 净利年化约 8.9 倍；2027 年共识每股盈余 98.96 元对应约 5.2 倍。低倍数定价的正是「峰值盈利还能再上一台阶」这个赌注本身，不是折价。股本须用 34.50 亿股而非 30.99 亿股——2026 年 4 月 8 日完成 787.2 亿元私募（3.5159 亿股、223.9 元/股、占募后 10.19%，认购方为四家客户并绑定供货），市值因此为 17,768 亿元而非 15,958 亿元；台湾私募股三年内不得转让，这 10.19% 锁至 2029 年 4 月，有效流通盘被压缩、价格波动被放大。
• 催化（3/6/12 月）：新厂 2027 年初装机、2027 年底起贡献，2-3 年内产能较现况增加约 80-100%；2026 年资本支出 500 亿元、2027 年初步规划 200 亿元以上。
• 反证：公司自己的扩产就是缺口的终结者——产能增加 80-100% 与「缺口延续到 2028」不可能同时成立到底。

六、情景（方向与赔率）

定价轴与分类轴分开看：价格位置上，截至 09-10 收盘，晶豪科是全簇唯一站在 52 周高点的标的（距高 0.0%、近五日 +12.6%、近六月 +90.8%），其余全部已从高点回落——钰创 -14.8%、南亚科 -5.2%、力积电 -16.9%、华邦 -19.1%、联电 -18.8%、世界先进 -24.9%、旺宏 -34.0%、美光 -19.4%。最末一棒站在最高处，而它的超额毛利来源最先到期。

2026-09-11 当日，加权指数 -2.35%、台积电 -1.84%、SK 海力士 -3.78%、三星 -4.00%，晶豪科 -7.21%（超额约 -4.9pp）。宏观侧 VIX 17.84（五日 +24.6%）、美债 10 年期 4.96%、美元指数 99.07、高收益债仅 -0.46%——利率驱动的仓位重定价，信用面未出现压力。代工端力积电同日 -3.40%，世界先进的 09-11 报价未取得（实时源对该档滞后一个交易日），故本篇不对「资金是否转向代工端」作任何单日判断；当日本身也没有可归因的专属事件，不为这一天指定因果。

但「边际定价者已经从短缺切换到仓位口径」这件事，有两个带日期的可核查读数：2026 年 6 月 8 日，本土投顾把华邦电、南亚科等四档记忆体由买进降为区间操作，理由明写供需结构与价格趋势并无转弱、而是近期系统性市场风险偏高——这是按仓位与风险口径降评，不是按基本面降评；2026 年 9 月 2 日至 3 日，晶豪科公布 8 月营收同比 +605% 当日一度涨停后开高走低，南亚科 8 月营收再创新高当日回落 7.82%、外资三个交易日卖超逾十万张，法人归因存货与出货控管。报表最强的那几天就是价格最弱的那几天，这个形态已重复出现。

七、风险与反证（什么条件出现，会推翻本篇结论）

两项需要单独说明的数据分歧：

1. 前瞻倍数口径并行。晶豪科与钰创的第三方共识每股盈余字段不可用（取回值与股价量级不自洽），第三方前瞻市盈率字段与同源的每股盈余预估互相矛盾（华邦一处给出 50 倍、而同源 2027 年每股盈余预估 52.28 元对应仅 3.43 倍）。本篇正文一律改用自建口径：市值 ÷（最近一季净利 × 4），并在涉及 2027 年时单独标注共识每股盈余的来源与对应倍数。两套口径并行列出，不混用。
2. 表观倍数在这一簇是双向失真，两个方向都要说。向下失真：滚动十二个月口径仍混入 2025 年的亏损季，因此 trailing 倍数低估当前运行率盈利约 2-4 倍（旺宏交易所口径 29.0 倍看起来最贵，按 2026Q2 净利年化仅 7.8 倍）。向上失真：本篇采用的「最近一季净利 × 4」是把峰值季度年化，它给出的 3.7-8.9 倍同样不是折价。真正把峰值价格外推的那一层在 2027 年共识上（旺宏 2.9 倍、华邦 3.4 倍、南亚科 5.2 倍），而这些共识的离散度已自证其不具定价效力——旺宏 2027 年每股盈余预估区间 11.15 至 67.00 元（六倍差），南亚科 50.86 至 145.96 元（2.9 倍差）。离散度这么大时，共识均值不构成任何一方的论据，故本篇只把它当「市场拒绝给峰值盈利倍数」的证据，不当估值锚。

1. 最老节点的价格透明度。DDR2 有合约价涨幅口径（2026Q2 +55-60%、2026Q3 预计 +35-40%）；SRAM 与 PSRAM 不存在公开价格指数，本篇不为这两类给出涨幅数字，改以 NOR Flash 合约价（上半年翻倍、下半年预计再涨 60-75%）与华邦产能售罄至 2027 作为邻近代理读数。DDR3 无独立合约价口径，可得的是与 DDR4 合并的约 +50%。

八、行动清单

现在买什么：无。本篇不产生建仓动作。

重点观察（两项，都有明确日期）：

1. 2026Q4 力积电毛利率是否因 +45% 调价跳升——这是 α 是否交接的唯一直接读数，也是全篇最关键的单一数字。
2. 2026Q4 晶豪科毛利率是否如公司所示回落——与上一项构成一对反向验证；两项同时成立则基准情景确认。

只监控不买：南亚科、华邦电、旺宏。三者的超额毛利可延续性最高，但量的增量为零、2027 共识已把峰值盈利再上一台阶写进价格。

绝不追：晶豪科、钰创。不是因为论点不成立，是因为超额毛利来源有明确到期日，而价格站在最高处。

下次看这五个数据：①2026Q4 力积电毛利率与营业利益（剔除非经营性项）②2026Q4 晶豪科毛利率 ③南亚科 bit 出货量环比是否脱离持平 ④2026Q4 常规 DRAM 合约价环比方向 ⑤三巨头与长鑫存储的 legacy 投片公告。

哪个信号出现要重写结论：任一家原厂宣布恢复 legacy 节点投片。

九、附录 A：来源 · 口径 · 免责（数据披露）

来源置信度表

口径说明：① 金额单位统一为新台币亿元，非美元。② 全部倍数为自建口径（市值 ÷ 最近一季净利 × 4），涉 2027 年者单独标注共识每股盈余。③ 毛利率为毛利 ÷ 营业收入，跨标的同一算法。④ 现价为 2026-09-11 盘中实时读数，涨跌幅一律按复权收盘价计算，已确认期间无分割记录。⑤ 净利含一次性项者（力积电 2026Q1）已在正文拆出，不计入经常性估值。⑥ 毛利率存在约 1pp 的口径差：晶豪科 2026Q2 公司口径 68.7%、力积电公司口径 28%，本篇阶梯表为保证跨标的同一算法，统一采用季度合并损益表反算值（68.4% / 26.9%），差异不影响排序。⑦ 数字三道关自评：本篇数字已逐项通过量级一致性、单位显式化、双源或公司公告三道检查；月营收与季度财务的闭合校验逐家通过，晶豪科 2025 年基数与累计同比反算自洽。

免责声明：本报告由涌现资本产业研究部出品，仅供内部研究讨论，不构成任何证券买卖要约或投资建议。报告中的前瞻判断基于当前可得信息与假设，实际结果可能存在重大差异。涨幅数据为区间价格变化，非持有回报。投资者应独立判断并自行承担风险。

附录 B：全簇价格位置与自建倍数（2026-09-11）

口径分离：现价与当日涨跌为 2026-09-11 盘中实时读数，标 ⚠️ 的三档例外——钰创、世界先进、美光的实时源滞后一个交易日，其「现价」与「当日涨跌」实为 2026-09-10 收盘及当日涨跌（判据：该三档实时报价与 09-10 复权收盘完全相等），不可与其余六档同日比较；美光为美股，09-10 收盘本就早于台股 09-11 一个交易时段。南亚科市值按回填后 34.50 亿股计算。近 5 日 / 6 月 / 12 月、距 52 周高、谷底至高点均为 2026-09-10 收盘复权口径，两列不可混读（以晶豪科为例，按 09-11 的 289.5 计算则距 52 周高为 -7.2%）。谷底至高点涨幅为 52 周区间内最低价至最高价的价格变化，非持有回报。力积电年化当季 PE 含非经营性项，经常性口径见第五节。

*涌现资本产业研究部 · 2026-09-11*