国产算力链：绕得过 EUV，绕不过 HBM

涌现资本 · 产业研究部 | 2026-06-21 现价口径：2026-06-21 05:45Z，A 股取腾讯 qt.gtimg.cn、港股取 yfinance。财务数过数字三道关。

二、投资要点

一句话框架：自主叙事真正卡得住的只在制造层（中芯 / 封装 / 设备），不在设计层；最深卡点 HBM 已被 IPO 叙事定价；真 alpha 在"卖铲子给卖铲子的"设备与封装——它们无论哪家设计赢都赢。

三、钱流与进程：从 τ 定律到 HBM 库存耗尽时间表

τ 定律 / 芯片折叠：2026 年 5 月 25 日华为在 IEEE ISCAS 提出"τ 标度定律"——当几何标度（把晶体管做小）撞上 EUV 封锁，就转向时间标度，系统性压缩从晶体管开关延迟、走线 RC 延迟、芯粒访存延迟到机架通信延迟的总时间常数 τ。配套的"芯片折叠（LogicFolding）"用混合键合把 2D 平面电路折成 3D 堆叠，让关键路径物理变短。这是真实的工程范式转移：赢不了晶体管，就把竞争搬到架构、堆叠、封装、互连、显存替代与机架级系统集成。声称 2031 年高端芯片"晶体管密度等效 1.4nm（14 埃）"是堆叠实现的密度等效，不是常规光刻 1.4nm 图形化。

麒麟 9030（SMIC N+3）：第三代 7nm 级，晶体管密度约 113.4 MTr/mm²，略胜台积电成熟 N6（107.7），仍是 DUV 多重曝光、无 EUV。芯片折叠首发在下一代麒麟测试芯片，9030 本身未采用折叠。

昇腾路线（年度节奏）：910C（当前·SMIC N+2 7nm·双 die·约 530 亿晶体管·约 800 TFLOPS FP16·128GB HBM）→ 910D（对标 Blackwell/Rubin 级，制程为路线传闻）→ 950PR（Q1'26·自研类 HBM 显存 HiBL 1.0 约 1.6 TB/s）→ 950DT（Q4'26·HiZQ 2.0 约 4.0 TB/s）。自研显存替代是关键的制裁绕行通道，带宽仍低于一流 HBM。

CloudMatrix 384（独立拆解）：384 颗 910C 全互联，约 300 PFLOPs 稠密 BF16，相对 GB200 NVL72 约 2 倍算力、3.6 倍 HBM、2.1 倍显存带宽；代价是功耗约 4.1 倍、FLOP/W 约差 2.5 倍。芯片落后一代，系统级 scale-up 反而领先一代——用便宜的电和系统集成去碾压节点劣势。

HBM 库存耗尽时间表（钱流的真闸门）：SMIC 逻辑 die 产能可支撑 >100 万颗昇腾 910C/年，但国产 HBM 把 2026 年实际产出压到约 25–30 万颗。CXMT 2026 年约 200 万 HBM stack，1 颗 910C 需 8 个 stack。2025 年的放量借了库存：华为已基本耗尽从台积电拿的约 290 万颗昇腾 die，中国囤的约 1,300 万个外国 HBM stack（够约 160 万颗 910C 封装）约在 2026 年中见底。一旦耗尽，产出回落到国产 HBM 限制的 25–30 万颗/年地板。

四、价值链 5 层图：自主在哪一层真的成立

需求源              一级供应商           真卡口              可投代理            已拥挤/未定价
昇腾 910C/D          代工: SMIC          国产 HBM            设备: 中微          寒武纪(拥挤·TSMC流片)
CloudMatrix 384      显存: CXMT          (造不出·总闸门)     北方华创            海光(真需求·PE 透支)
Atlas 系统           ─────────           ─────────           封装: 通富/长电      ─────────
                     逻辑产能够           替代极难·落后 3 代  ─────────           设计层被当卡点定价·
                     HBM 是缺口           CXMT 最 priced-in   无论谁设计赢都赢     实为被卡方

自主叙事只在制造层真正卡得住：设计层两强各自依赖一个外国输入（寒武纪旗舰 TSMC 流片、海光 x86 授权），所以"国产算力自主"在估值上被错配地定价到了设计层，而真正的结构 alpha 在上游使能者——设备与先进封装卖的是 HBM 扩产与逻辑扩产都必须买的工具，无论哪家设计、哪家存储胜出都受益。

五、卡点 6 指标评分卡 + 四象限

四象限落点：真卡点可投（设备 + 封装 + 中芯 H 股）= 核心；真卡点买不到（HBM/CXMT）= proxy 或监控；假卡点很热（寒武纪）= 回避；真需求但估值透支（海光）= 观察。最深闸门 HBM 的赔率已被 STAR IPO 行情吃掉，alpha 落在邻近的使能者，不在 CXMT 股权本身。

六、受益链 + 公司卡

最受益的使能者（设备/封装/代工）= 卖铲子给卖铲子的：核心环节（昇腾设计、SMIC 代工）本身被卡时，alpha 下沉到它们必须采购的上游设备与封装。

七、情景与卖铲子标的表

风险调整后最优落在"卡点真实 + 自主叙事在制造层成立 + 无论谁设计赢都赢"的交集——设备与封装；想要更直接的卡点中枢，中芯 H 股比 A 股有明显估值优势。

放到全球算力供应链看，这条链本质是国产替代 beta：真正全球级、可抽租的卡点仍在 ASML（EUV）、HBM 三巨头（SK 海力士/三星/美光）与上游设备——那才是这条叙事真正"卡别人脖子"的另一端。国产侧的可投 alpha，集中在"无论哪家设计、哪家存储胜出都必须采购"的制造层使能者（设备与先进封装）。

八、风险与反证（反证信号）

九、行动清单

• 现在重点观察 / 增配候选：中微 688012、北方华创 002371（盯净利率旗标）、中芯国际 0981.HK（H 股口径）。
• 建议补观察（原篮子漏）：通富 002156、长电 600584——国产 2.5D/CoWoS，HBM 紧耦合。
• 只监控不买：CXMT/HBM 本体（不可直接投，监控 STAR IPO 与良率）；海光 688041（PE 280，等估值回归）。
• 绝不追高：寒武纪 688256（PE 349 + TSMC 流片 + 政策可逆）；华虹 1347.HK、兴森 002436（概念/量产前）。
• 下次看这 5 个数据：① 外国 HBM 库存见底时点；② CXMT HBM3 良率是否破 40%；③ 北方华创净利率修复；④ H200 对华政策；⑤ 通富/长电先进封装订单。
• 哪个信号出现要重写结论：H200 重新对华放行，或 CXMT 良率提前突破——任一出现，本结论的"设备/封装独占 alpha"前提需重估。

十、数字三道关自评

• 量级一致性：寒武纪 H1'25 营收 28.81 亿 ≤ 全年 64.97 亿（单季/半年 ≤ 全年 ✓）；CXMT 2026 Q1 ≤ H1 ≤ FY（✓）。
• 市值防 ×10：寒武纪市值按 PE 348.6 × 归母净利 20.59 亿 ≈ ¥7,200 亿（约 $1,000 亿）——是亿级、不是"万亿/9000B+"；"万亿"是 ×10 量级误读，已纠正。中芯国际 H 股 mcap HK$6,130 亿（yfinance），同一资产 A 股估值约为 H 股两倍（PE 223.5 vs 109.3）。
• 单位显式化：北方华创 393.53 亿元（约 ¥39.4B），非"393.53 billion"；寒武纪 64.97 亿元 ≈ $9 亿，非 $65 亿；CXMT 数字均为人民币。亿 ≠ billion，逐位核对。
• 密度三口径勿混：实测 N+3 麒麟 9030 = 113.4 MTr/mm²（已发货）；折叠测试硅 = 155→238 MTr/mm²（公司自报）；TechInsights 投影 = >300 MTr/mm²（projection）。三口径分列，混用会把进展放大数倍，建模前各归各的。
• HBM stack vs die：2026"200 万 stack"与"600 万 die/700 万 die"口径不一致，建模前统一；HBM3 量产时点存在"2026 年底 vs 推迟 2027"来源冲突，保守取推迟情景。

十一、附录、来源置信度与免责

附录 A · 来源置信度表

附录 B · 概念/错配标的逐家定位

数据来源：华为一手发布（ISCAS τ-Scaling）、TechInsights / SemiAnalysis 拆解、公司年报与公告、TrendForce / DigiTimes、券商研报；现价取自 JSON 价格 API（2026-06-21 05:45Z）。 本报告由涌现资本产业研究部出品，仅供研究参考，不构成任何证券买卖要约或投资建议。所列标的为研究观察对象，"建议观察 / 看清桶"均非买卖指令。A 股 / 港股为高估值、政策驱动、流动性差异较大的市场，请独立判断、严控仓位。