AI 的出资方换人了

超大厂停掉回购、改走按市价增发——股权净发行创 1946 年以来新高，下一道约束是二级市场的吸收能力

涌现资本产业研究部 · 2026-10-06 · 「AI 基建融资结构」系列

过去三年，美股的结构性买盘来自企业自己：标普 500 成分股每年约 1 万亿美元回购，把股本一路往下压。2026 年这件事反过来了。美联储 9 月 11 日发布的资金流量表显示，美国非金融企业二季度股权净发行折年率 +6,128 亿美元，为 1946 年有数据以来单季最高；1984 年以来的 170 个季度里净发行为正的只有 30 个。本篇回答三个问题：谁在发行，为什么是现在；市场的吸收能力还剩多少；股权供给在价格里由谁承担。最后一问用在册 103 只美股的股本与收益截面作答。

一、投资要点

二、钱从哪来：AI 资本开支的四个出资方

2.1 时间线

2.2 资金地图：四个出资方的份额迁移

AI 资本开支的钱有四个来源：经营现金流、债务、客户预付、股东。前两季的变化是第四项从负变正——过去企业把现金还给股东（回购），现在向股东要钱（增发）。

2.3 超大厂：回购让位给资本开支

读表：五家超大厂一年半里把单季资本开支提高到 2.4 倍，回购砍掉了 86%。剩下的结构性买盘来自资本开支轻的苹果与英伟达，以及非科技公司——AI 资本开支最重的那一侧已经不再回购自己的股票。

三、股权供给的全貌：发行、解禁与净额

3.1 净发行：1946 年以来的最高读数

这里的口径须写清：资金流量表的「净发行」是新发行减去回购，再减去现金收购导致的退市，并覆盖非上市企业；二季度的季度实际值约为折年率的四分之一，即约 1,532 亿美元。它不等于「IPO + 增发 − 回购」，但方向是权威的。美元读数是名义值，未按市值缩放；按市值缩放的读法见 3.3。

3.2 毛发行：三条供给线

3.3 解禁：四季度的已知日历

三季度已经释放过两批：首份财报后第二个交易日（8-06）约 9.115 亿股、8-20 约 3.190 亿股。12-08 一档之所以按 7.976 亿股计：招股书另设一条以股价为条件的提前释放条款（股价不低于发行价的 130%，即 175.50 美元），可于 8-06 额外释放 4.558 亿股；SpaceX 7 月下旬至 8 月初的收盘区间为 108–125 美元，按收盘数据该条件未满足，这批股份顺延到 12-08。10 月 5 日 SpaceX 收于 171.09 美元，两个交易日涨 15.5%，距离那条 175.50 美元的线只差 2.6%。

量级对照：解禁不等于卖出，4,710 亿美元是供给上限而不是成交。但即便只有一成兑现为卖盘，也相当于标普 500 一个季度回购（2025 年三季度 2,490 亿美元）的约 19%；全部释放则约为 1.9 个季度。按市值缩放的读法：资产管理机构对美股供给的测算是，股本年变化由约 −1% 转为接近 +5%，历史上股本每增加 1%，此后 12 个月总市值约少 4%。这是一个历史回归的经验关系，不是定价模型。

四、卡点：二级市场的吸收能力

4.1 需求侧还有多少

两组读数并不矛盾。全体企业仍是净买方（非科技公司现金流充裕、继续回购），AI 出资方是净卖方（超大厂、neocloud、核能、光通信小盘）。市场整体的吸收能力仍在，但它要靠住户与非科技企业的买盘，去接 AI 侧的卖盘。这正是供给约束的形态：不是「没人买」，而是价格要降到足以让另一类买家接手。

4.2 卡点评分卡：谁的资本开支最依赖股东

自建「发行悬顶率」＝已登记未使用的股权发行额度 ÷ 当前市值，衡量下一年还会有多少股票被印出来。配合「过去一年股本增速」看已经印了多少。

读表：大盘股的发行规模大、悬顶率低；小盘股的悬顶率高，并且股权就是它们的融资货币——股价跌，同一笔资本开支要多印更多股，融资成本反身性上升。真正被「吸收能力」卡住的，是悬顶率两位数、自由现金流为负的那一格。

4.3 截面检验：股本扩张由层级承担，不由个股承担

样本：在册美股中，能从最近一份 10-Q/10-K 封面取得股本、且有约一年前对照值的 103 只（外国发行人与部分双重股权公司缺失）；股本增速按拆股回填后折年；收益为 adjusted_close，3 个月窗口为 7-02 至 10-05。

三点读数：

1. 原始差距 14.9 个百分点，剔除层级后只剩 2.2 个百分点。 扩张组集中在光通信（AXTI/AAOI/LITE/COHR）、neocloud 与托管（WULF/HUT/APLD）、核能与太空（OKLO/RKLB/RDW）；收缩组集中在软件（CRM/ADBE/HUBS/DT/GWRE）与设备（LRCX/KLAC/TER）。个股层面，股本扩张没有被单独惩罚。
2. 层级层面被定价：9 个至少 4 只样本的层级里，层级股本增速中位数与层级 3 个月收益中位数的秩相关为 −0.52。云计算层股本增速中位数 +3.8%、3 个月 −1.3%；电力层 +1.1%、−15.0%；软件平台层 −1.0%、+30.3%。
3. 发行方是过去的赢家：12 个月收益与股本增速的秩相关为 +0.18，AXTI（股本 +41.9%、12 个月 +1,589%）、LITE（+28.2%、+566%）、AAOI（+35.9%、+335%）都是在价格高位开闸。学术上的发行异象（1963–2026 年最高发行十分位按市值加权每年跑输最低十分位约 4.5 个百分点，t＝2.99）在 2016 年以来的大盘股样本中并不显著（t＝1.09）——大盘股的发行目前没有被系统性惩罚，小盘股的才是。

与 9 月 29 日篇的关系：那一篇在同一样本里发现，加息后被利率单独定价的是电力层后端现金流。本篇发现被股权供给定价的也是这几层。这不是两个巧合——现金流在后端的公司就是需要外部股权的公司，「久期」与「发行依赖」是同一个经济属性的两种读法。9 个层级的样本不足以把两者分开，本篇不做此分解。

五、市场怎么定价：买现金流的发行方，卖股东出资的发行方

六、受益链与公司卡：α 归「自己出钱」的那一侧

受益标的表

七行公司卡（择要三家）

甲骨文（ORCL）

IREN

SpaceX（SPCX）

七、情景

八、风险与反证

九、行动清单与监控

• 现在重点观察：NVDA、LRCX 这类「自己出钱、还在回购」的一侧在供给日的相对表现。
• 只监控不追：ORCL、IREN、OKLO 等发行悬顶率高、股权是主要融资货币的标的；回调不等于便宜，股本在扩张。
• 绝不追：解禁窗口前被推高的新上市股。
• 下次看哪 5 个数据：①Alphabet/Meta/甲骨文三季报回购与 ATM 已售额；②AAOI 三季报中第三份 ATM 的已售金额；③SpaceX 约 11-04 那一档解禁前后的相对收益；④Anthropic S-1 是否在 EDGAR 公开及融资规模；⑤12 月资金流量表三季度净发行。
• 哪个信号出现要重写结论：超大厂回购恢复且净发行转负——AI 出资方回到「现金流 + 债务」，股东不再是出资方。

十、来源置信度、口径、数字三道关与免责

来源置信度表

数据冲突与口径

• 2026 年可转债发行总额：一家数据源给出 9 月初年内 1,310 亿美元，另一家 7 月初 570 亿、8 月单月 250 亿，两者无法衔接（口径可能在是否含强制可转优先股与非美上市），本篇只采用「三季度单季逾 400 亿、年内已超 2025 年全年」这一交集表述。
• IPO 年内总额：1,475 亿（112 宗）与 1,658 亿（88 宗）的差异来自是否含超额配售、是否计入 SK 海力士美国存托股以及最小规模门槛，本篇用前者。
• 净发行 vs 净回购：资金流量表显示二季度大额净发行，投行口径则认为全年企业仍是净买方（回购 1.4 万亿 vs 发行约 7,000 亿）。前者含非上市企业与现金收购退市、后者为上市公司毛额对比；两者可以同时成立，见 4.1。
• 在册数据的股本口径：universe 记录的部分发行方股本早于最新 10-Q（CRWV 4.48 亿股 vs 10-Q 封面 5.52 亿股，IREN 3.57 亿 vs 3.94 亿，AAOI 0.80 亿 vs 0.85 亿），本篇市值按 10-Q 封面股本 × 10-05 收盘计算，因此高于在册市值。高发行公司的在册市值系统性偏低，这本身是供给的一个后果，已提请刷新。另，在册 GOOGL 股本 58.67 亿仅为 A 类股，全部类别合计约 123.09 亿股，在册市值约低估一半。
• 截面样本偏差：外国发行人（TSM、ASML、NBIS 等）没有季度封面股本，未进入截面；Alphabet、Meta 等多类股公司在汇总口径上未通过筛选，以 10-Q 现金流量表读数补充。

数字三道关自评

• 量级：五家超大厂回购 47.8+150.7+127.5+0+1.5＝327.5 → 45.8；资本开支 167.5+172.0+129.4+250.2+90.8＝809.8 → 358.0+449.2+301.2+542.1+285.0＝1,935.5，逐项加总相符；IPO 99+1,048+328＝1,475 与年内总额相符；SpaceX 四季度解禁 3.284+3.284+13.0+7.976＝27.544 亿股。
• 单位：资金流量表为百万美元折年率（612,836 → 6,128 亿美元）；季度实际值约为折年率 ÷ 4。
• 双源：净发行以美联储 PDF 与 FRED 两处核对一致；超大厂回购以 XBRL 与 10-Q 正文核对；AAOI 股本以两期 10-Q 封面核对。

免责声明

本报告由涌现资本产业研究部基于公开信息独立撰写，仅供研究交流，不构成任何投资建议或买卖要约。文中状态判定（🟢🟡🔴）为对标的所处位置的研究判断，不代表买卖指令。价格为 2026-10-05 美股收盘，取自行情接口；媒体报道与二手转引数据已在置信度表中标注。投资有风险，决策需独立判断。