国产算力换轴：国产 GPU 五年五倍，一条新英伟达链正在成形

涌现资本产业研究部 · 2026-07-04

投资要点

一句话框架：供给（HBM）定斜率、政策定底线、需求验空间——沿四大火车头的钱流，把受益链上每个环节的真卡点、最优标的与公司卡要点一次拉平。

一、上牌桌的玩家：格局已定，一超多强

以"2025 年实际出货 + 量产能力 + 大客户批量订单"为门槛，真正上牌桌的是一超（华为）+ 四强（平头哥、寒武纪、昆仑芯、海光）+ 五家二线（摩尔线程、沐曦、燧原、天数智芯、壁仞），其余均为陪跑或概念。

2025 年中国 AI 加速卡总盘约 400 万张：英伟达 220 万（55%）、国产 165 万（41%）、AMD 16 万（4%）（IDC 口径）。国产阵营内部：

三个格局判断：

1. 华为是绝对火车头：出货约等于其余国产厂商之和，且是唯一"芯片+互联（CloudMatrix/灵衢）+自研 HBM+整机生态"全栈玩家。国资数据中心 100% 国产令（2025-11）的最大受益者。
2. 二线已真出货、但只是补充：五强合计约为华为四分之一，2026 年预计 40-60 万张。二线多为推理卡（LPDDR/GDDR 为主、不占 HBM），供给弹性反而大；胜负手在沐曦全国产工艺闭环与天数-字节大单落地。
3. 英伟达在华已实质出局但留期权：2025-11 国资数据中心 100% 国产令 → 2026 上半年 H200 获美方放行却遭海关拦截+"非必要不采购"，订单超 200 万颗、实际零交付。恢复交付是本报告最大反证变量。

二、总量模型：2024-2030 五年五倍，斜率由 HBM 决定

口径：万颗（对外销售芯片颗数，训练+推理，不含纯图形 GPU；华为 910C/950 双 die 封装按销售颗数计，1 颗 = 2 die）。2024/2025 为实绩，2026E 为当前预期，2027E-2030E 为基准推演。

2.1 国产 AI 加速芯片出货总量（三情景）

2.2 增长图（基准情景，万颗）

2024   ▇▇▇ 85
2025   ▇▇▇▇▇▇▇ 165
2026E  ▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇ 240          (区间 170–300)
2027E  ▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇ 380     (区间 260–480)
2028E  ▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇ 520          (区间 350–650)
2029E  ▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇ 650     (区间 430–800)
2030E  ▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇▇ 780 (区间 520–1000)

2025→2030 基准 CAGR ≈ 36%，五年 4.7 倍。 按混合 ASP（2026 约 4 万元/颗，年降 5-10%）折算，国产 AI 芯片销售额从 2026 年约 1000 亿元升至 2030 年约 2300-2400 亿元（推演级）。

2.3 分厂商出货（基准，万颗）

2.4 模型的三角互核与核心假设

模型以"供给定上限、需求验空间、机构划边界"三角互核：

1. 供给（决定性）：中芯 ≤7nm 产能 4.5 万（2025 末）→ 6 万（2026）→ 8 万片/月（2027），昇腾全系仅需约 2 万片/月——晶圆端理论产出（700 万 die/年级）远超实际出货，逻辑 die 全程不是瓶颈。真约束是 HBM：管制前囤货约 1300 万 stack（够约 160 万颗训练芯片）正在耗尽，长鑫 2026 年自产仅约 200 万 stack（够 25-30 万颗），华为自研 HiBL 1.0 随 950PR 起量——三者合计支撑 2026 年 150-250 万颗，基准 240 取中上沿。2027 年起长鑫上海 HBM 新厂投产，天花板逐步解除。
2. 需求：2026 年中国 AI 资本开支 约 7000-7500 亿元（字节 1600 亿其中约 53% 购芯片、阿里"远超 3800 亿/三年"、三大运营商算力约 810 亿），折算芯片采购盘约 2800-3700 亿元 ≈ 500 万张/年需求——2026 供需约 2:1，卖方市场，产多少卖多少。
3. 机构边界：Bernstein（2027 国产化 55%、2028 国产产量超内需）定中段斜率；摩根士丹利 2030（约 900 亿美元、自给率 70-86%，多版本并存）仅作 2030 情景边界。

关键假设：910B 级大 die 665.61mm²（实物拆解）、单片 12 寸约 75-80 gross die；N+2 良率 2025 年约 40%（产线已转盈）→ 2026 假设 45-55%；长鑫 HBM 晶圆 2026 末约 3 万 → 2027 末 5.5 万 → 2028 年 10 万片/月（全球份额 1%→12%）；台积电违规流出的约 290 万颗 die 库存 2026 年中耗尽——2026 下半年起华为全押中芯自产，是基准情景最大的执行风险。

三、钱流与政策：三重不可逆

1. 管制不可逆：2025-04 H20 禁售 → 07 解禁 → 09 监管叫停采购 → 11 月国资数据中心 100% 国产令（完工 <30% 项目拆除外国芯片）→ 2026 年 H200 虽获美方放行却零交付。中国 AI 算力的"去英伟达化"已从商业选择变成政策底线。
2. 需求不可逆：2025 大厂 AI 资本开支 约 4000 亿元，2026 年升至约 7000-7500 亿元；IDC 将 2029 年中国加速服务器市场预测上修至超 1400 亿美元。字节 2026 年昇腾订单或超 400 亿元（2025 年近零）——互联网大厂从"观望国产卡"转向"批量采购国产卡"是 2026 年最重要的边际变化。
3. 自给率爬坡：国产份额 2024 年约 30% → 2025 年 41%（出货口径）→ Bernstein 预计 2027 年 55%、大摩预计 2030 年 70%+。另有约 2 万亿元"全国算力网格"规划（≥80% 国产）在起草中——注意此为发改委草案、尚非已批政策。

四、四大火车头与价值链地图

国产算力链 = 四台发动机各拉一条供应链，环节彼此交叠：

需求源（大厂 资本开支 7000 亿+）
   │
   ├── 🚂 华为昇腾（未上市）—— 芯片设计+互联+整机生态
   │      └─ 拉动：中芯代工 → 盛合晶微 2.5D 封装 → PCB/CCL/电子布 → 光互联 → 电源 → 被动件 → 整机 OEM
   │
   ├── 🚂 长鑫存储（科创板发行中，7 月中下旬申购）—— 国产 HBM 独苗
   │      └─ 拉动：北方华创/拓荆/中微/华海清科/精智达（设备）→ 雅克（前驱体）→ 深科技（封测）
   │
   ├── 🚂 长江存储（未上市，上市窗口约 2027）—— NAND+企业级 SSD+HBF
   │      └─ 拉动：北方华创/中微/拓荆（设备）→ 鼎龙/安集（CMP 材料）→ 中船特气（WF6）
   │
   └── 🚂 中芯国际（0981.HK/688981）—— 唯一先进制程代工，总闸门
          └─ 拉动：全体国产设备（SAQP 多重曝光→步骤数暴增）→ 零部件 → 硅片/光刻胶/特气/靶材

• 昇腾：2025 出货 81.2 万张、2026 计划翻倍。真瓶颈次序：HBM > 先进封装 > 逻辑代工。CloudMatrix 384 单系统用 6912 只 400G 硅光 LPO（NPU:光模块 = 1:18），Atlas 950 超节点（8192 卡）2026Q4 上市——"以互联换单卡"路线把弹性外溢给光互联、PCB、电源。
• 长鑫：IPO 已注册生效（拟募 295 亿、隐含发行估值约 2950 亿元下限锚 vs 上市预期 1-3 万亿），DRAM 产能 26.5 万 → 42 万片/月（2027 末）。HBM3 规模量产大概率在 2027 年（现有厂为试验线、正式产能等上海新厂）——本体是"涨价 β 里藏国产化 α"，打新参与、二级不追。2026 年设备招标 350-430 亿元，是设备板块最大单一增量。
• 长江：1Q26 全球 NAND 份额 13%（追平美光）、收入增速全行业最快；三期 2026 年底投产、2027 达 5 万片/月，终局规划 50 万片/月剑指全球最大 NAND 产出；企业级 SSD 占比升至 43%+，并已官宣进军 HBF（高带宽闪存）——其全线双晶圆混合键合工艺正是 HBF 的核心资产。
• 中芯：2025 营收 93.3 亿美元创纪录、资本开支 81 亿美元维持高位；无 EUV 下 SAQP 四重曝光路线定型——单片晶圆的刻蚀/薄膜/CMP/清洗步骤数暴增，设备与材料吃到的是"产能×步骤数"的双重放大。良率仍压毛利（Q4 毛利率 19.2%、2026 折旧 +30%），投资主线不是中芯的利润表，而是它的采购单。

五、逐环节最优标的：只留最硬的

筛选标准：真瓶颈四特征（结构性短缺/替代难/定价权/AI 主驱动）× 供货硬证据（公告/中标级）× 国产链敞口纯度。在册标的 PE(TTM) 与市值绑定涌现资本雷达 universe（2026-07 快照）；标注"不在册"者未入雷达、不绑定估值。

5.1 GPU 本体（L1）

未上市监控：昆仑芯（A+H 双线推进、外销刚起步）、燧原（已过会、2026H1 收入指引 +259~289%）。

5.2 代工与设备（中芯链）

代工只有一个标的：中芯国际（0981.HK，$793 亿 / PE 119）——无论哪家 GPU 赢，先进 die 都从这里出；die bank 耗尽后依赖度不降反升。制裁即护城河。

设备逻辑 = 三大 晶圆厂 2026 年合计设备盘子约 1200-1300 亿元（中芯 资本开支×75% + 长鑫 350-430 亿 + 长江同量级，推演）× SAQP 步骤数暴增 × 新建产线国产化率已达 50%+：

零部件二阶导：富创精密（688409，PE 极高观察）、英杰电气（300820，$24 亿 / PE 84，射频电源国产化率 <5% 起点、兑现需 1-2 年）。光刻：上海微电子与新凯来均未上市；市场流传的"28nm 光刻机批量交付"版本消息已被公开澄清为不实，光刻缺口在 2027 年前无法闭合，SAQP 主线因此更稳。

5.3 HBM/存储链（长鑫+长江拉动）

5.4 先进封装（昇腾的 CoWoS 等价物）

封装账面产能够用（国产类 CoWoS 2026 约 2-2.6 万片/月 vs 需求约 1 万片/月量级），吃的是"阶段性紧张+良率税+扩产 资本开支"，弹性排序：

期权型：华海诚科（688535，GMC 颗粒塑封料在验证中、2025 净利 -39%，兑现前不重仓）。

5.5 光互联（CloudMatrix 全光超节点）

真敞口在上游光芯片+国产链模块，不在 NVDA 链模块厂（中际旭创/新易盛/天孚/太辰光对昇腾均无供货硬证据，属英伟达链，与本命题错配）：

观察：仕佳光子（对福可喜玛的收购已于 2026-05 终止，MT 插芯论点失效，仅余 AWG/PLC 自有业务）；长光华芯（100G EML 已批量、200G 仍在客户验证）。需求锚：2026 国产链新增 400G 当量光模块 300-500 万只（HBM 约束下的中性情景，推演级）。

5.6 电源与 800V/HVDC

国内 800V HVDC 的真正推手是互联网大厂（字节最新智算招标 HVDC 渗透率已提至 30-40%），华为自身走 UPS/SST 路线；2026 是国内 800V 商用元年：

跨链注记：麦格米特（002851，$127 亿 / PE 655）在英伟达 800VDC 电源组件名录内（大陆上市电源厂唯一），但 2025 盈利大幅下滑（全年预降约七成）、属"以利润换卡位"，且主要吃英伟达链——放在 NVDA 链框架下跟踪更合适。备电观察：双登股份（06960.HK，不在册，2025H1 AIDC 电池收入 +113%）。

5.7 被动元器件

AI 服务器被动件单机价值量约为通用服务器 7-10 倍（GB300 世代 8 卡约 4000-7000 元），叠加涨价周期（AI 用 MLCC 提价 15-35%、电感高端涨超 100%）与国产替代（大陆厂商合计份额仅约 10%）：

观察：江海股份（002484，超容/BBU 方向正确但当期 AI 收入仅千万级）；微容科技（创业板已受理，上市后第一时间纳入）。已排除军品蹭算力三家（宏达/振华/火炬）与已公告澄清无英伟达合作的风华高科。

5.8 CPU 与整机：芯片吃肉、整机喝汤

整机组装毛利 5-15% 且持续被上游挤压（超聚变毛利率三年 14.3%→8.6%、华鲲振宇净利率 1.2%、增资估值仅 0.27 倍 PS——市场已给纯组装定价）。该链真 alpha 只有三个：

观察仓：烽火通信（长江计算，运营商中标 2026 年累计破 40 亿、A 级证据，但被光通信主业稀释）。CPU 格局注记：鲲鹏 950 于 2026Q1 发布、昇腾服务器强制配套，鲲鹏系 2024 年在中国服务器份额已超 20%（13 家整机厂合计口径）——鲲鹏链的整机利润仍薄，映射优先走曙光/超聚变。

5.9 半导体材料（三大 晶圆厂 扩产的后周期）

选股三条件：国产化率 <30% × 已过大 晶圆厂 量产验证 × AI 扩产强绑定。靶材（江丰 12 寸市占 73%）、湿化学品（>50%）替代已兑现大半，逻辑已切换为成长股，不在替代名单：

5.10 PCB/CCL/电子布（昇腾服务器的板材盘子）

AI 服务器 PCB 价值量约为通用服务器 5-10 倍；高速 CCL M7/M8 级国产化率仅 15-30%、高端电子布 2026 供需缺口预计 30-50%：

观察：兴森科技（002436，FCBGA 国产两强之一，官方口径仅"小批量交付+认证推进"，昇腾专属敞口的传闻在公告坐实前不计入）；中材科技（泰山玻纤二代 Low-Dk 布卡位硬但被集团业务稀释）；东材科技（M9 树脂主弹性在英伟达链）。

六、全链核心组合（按信念排序）

一级/打新事件单列：长鑫存储（7 月中下旬申购，发行下限锚约 2950 亿 vs 上市预期 1-3 万亿，必参与；挂牌后溢价风险极高，二级不追）；超聚变（创业板已受理）；燧原（已过会）；昆仑芯（A+H）；微容科技（已受理）。

七、情景与操作节奏

节奏判断：2026H2 = HBM 约束期，兑现最快的是 PCB/CCL（生益电子收入已翻倍）与设备招标（长鑫 350-430 亿落地）；2027 = HBM 放量元年（上海新厂+960 芯片），存储链弹性最大；2028 起国产产量超内需、由供给定价转需求定价——届时应降低设备招标敏感型仓位，转向耗材与份额型龙头。

八、风险与反证

九、数据冲突与口径说明

1. 芯片计数口径：华为 910C/950 为双 die 封装，"颗"（销售芯片）≈"die"÷2；机构口径中 160 万 die 与 81.2 万张（卡）并存，本报告统一用"颗"。
2. 沐曦 2025 出货：公司口径年度销量约 3.86 万片 vs 行业推算约 6.6 万张（份额×总盘），取公司口径为准；另燧原 2025 销量恰为 6.6 万张，两数字来源不同、极易混淆。
3. 长鑫 HBM 产能：计划口径 6 万片/月专线 vs 第三方建模 2026 末约 3 万片/月，本报告采建模口径；HBM3 规模量产时点存在"2026 年底 vs 2027"分歧，基准取 2027。
4. 长江 1Q26 收入：单季超 200 亿元（早期披露口径）与份额隐含约 425 亿元（13%×全球盘）并存，系收入份额与出货份额口径差异，未强行归一。
5. 摩根士丹利 2030 预测：约 910 亿美元/自给率 70% 与约 670 亿美元/86% 多版本流传，仅作情景边界、不进基线。
6. 昇腾 2026"150-200 万张"：产业链上调口径，无独立第二源，仅作乐观情景；基准锚定内部计划 160 万 die（约 100 万颗）。

十、来源置信度

数字三道关自评：①量级一致性——供给上限（产能×良率×die/片）、需求折算（资本开支×芯片占比÷ASP）与 IDC 实绩三角互核，子项之和与总盘校验一致；②单位显式——万颗/万片/亿元/亿美元逐位标注，颗与 die 口径已声明；③关键数字≥2 源且以公告/官方为先，机构预测均单独标注不入基线。

免责声明：本报告由涌现资本产业研究部出品，仅供内部研究与学习交流，不构成任何投资建议。文中出货量预测含大量推演成分，实际结果受供给爬坡、出口管制与需求波动影响可能显著偏离。市场有风险，决策需独立。

附录 A：排除名单（蹭概念/错配/证据不足）

• 整机组装（低毛利搬箱子）：拓维信息（2025 智能计算收入 -59%、毛利 7.8%）、神州数码（自有品牌仅占营收 5%）、四川长虹（对华鲲振宇仅间接持股约 2.4% 不并表）、高新发展（收购华鲲已于 2024-04 终止、上市公司现持股 0%）、恒为科技（智算业务 -19%）、浪潮信息（服务器毛利 4.5%，alpha 无法从大锅分离）。
• 军品蹭算力：宏达电子（军品占 81%、公司自述 AI 体量"微乎其微"）、振华科技（"尚未形成批量订货"）、火炬电子（无供货证据）。
• 公告级澄清：风华高科（与英伟达无认证无合作）、太极实业（半导体业务不涉及 HBM）、江海股份 AI 收入当期仅千万级（列观察）。
• 英伟达链错配（好公司、错主题）：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、胜宏科技、沪电股份（海外收入 >80%）、麦格米特（英伟达 800V 名录）、东材科技（M9 树脂主弹性在 NVDA 链）。
• 客户而非供应商：江波龙/佰维存储（颗粒涨价是其成本）、兆易创新（长鑫的买家）。
• 证据不足/太早期：华正新材（"独供昇腾"仅自媒体单源）、兴森科技昇腾敞口（官方仅小批量）、南大光电（ArF 收入仅 2000 万）、景嘉微（AI 未兑现）、格兰菲（已终止辅导）、艾森/德邦/壹石通（送样-验证阶段）。

附录 B：未上市/待上市监控名单

附录 C：系列深报导航（已出）

四大火车头供应链深报已沿本报告第五节证据链下钻至订单与敞口颗粒度：

• ascend-chain-deep-2026-07-04 — 昇腾链：真瓶颈排序 HBM＞封装＞代工，唯一公告级高纯度敞口是盛合晶微（70.7%）
• cxmt-chain-deep-2026-07-04 — 长鑫链：发行倒计时+350-430 亿设备招标，2026 兑现 DRAM 扩产而非 HBM
• ymtc-chain-deep-2026-07-04 — 长江链：份额跃迁的过路费（耗材优于设备），3Q26 价格斜率见顶预警
• smic-chain-deep-2026-07-04 — 中芯链：SAQP 把光刻缺口变成设备订单（刻蚀 +118%/CMP +43%），资本开支 后置看 H2

*—— 涌现资本产业研究部*