定制硅的席位分割：赢下英伟达的份额，赢不下英伟达的毛利率

涌现资本产业研究部 · 2026 年 9 月 1 日

一、投资要点

框架一句话：定制硅链上，增长位与收租位在 2026 年第一次分开了。

二、钱流：这一轮定制硅到底有多大，以及它长在哪一层

定制加速器在 2026 财年第三季度进入了第一次真正的规模化交付窗口。博通指引第三财季 AI 半导体收入约 160 亿美元，同比增速超过 200%；上一季该口径为 108 亿美元，同比 143%。整体第三财季收入指引约 294 亿美元，同比约 84%——AI 已占公司总收入的约 54%。

这是一条毫无争议的量的曲线。有争议的是价的曲线，而它在同一份指引里：非 GAAP 毛利率由第二财季的约 77.1% 指引至第三财季的约 74.1%。三个百分点在这个体量上不是噪音，方向也不是猜测——管理层把 AI 网络（高毛利的那一半）在 AI 收入中的占比由当期的约 40% 指向长期正常水平约 30%。换句话说，AI 收入的增量结构性地偏向 XPU 这一侧，而 XPU 这一侧的毛利率低于公司均值。量的曲线向上，价的曲线向下，二者出自同一页文件。

亚洲的设计服务样本把同一件事放大到可以肉眼分辨的程度。世芯电子（3661.TW）2026 年第一季毛利率首度站上 50%，当季收入同比下降 58%——高毛利来自 NRE 与设计里程碑收入占比高；而管理层对第三、第四季的毛利率指引是低二字头至二字头中段，对应的正是量产爬坡。创意电子（3443.TW）的交钥匙制造收入已超过总收入的 80%，并已向代工厂预约 2027 年 6 万片 CoWoS 晶圆。

把这三个样本并列，得到本篇的第一条硬读数：

定制硅程序在生命周期里的收入是上升的，毛利率是下降的，且下降幅度远大于收入结构变化的直觉。 从 NRE 期到量产期，设计服务方的毛利率大致腰斩。它换来的不是更高的价值捕获，而是把台积电的晶圆、先进封装与 HBM 的采购额装进了自己的收入口径。

这不是经营失误，这是这门生意的定义：交钥匙量产收入里，很大一部分是过账。收入规模因此不是价值捕获的代理变量——在这一层，它甚至是反向指标。

三、价值链五层图：一颗定制加速器的钱都去了哪

需求源            超大厂 / 前沿模型公司（谷歌 · OpenAI · Meta · 亚马逊）
                        ↓ 出规格、出量、并开始索取股权对价
一级供应商        定制设计服务（博通 · 迈威尔 · 世芯 · 创意）
                        ↓ 其收入中占比最大的部分是过账，不是增值
真卡口            ① 内存（HBM，约占整颗成本 40%）
                  ② 晶圆与先进封装（N3P + CoWoS 级 2.5D）
                  ③ 设计工具与基础 IP（EDA · SerDes · 内存接口）
可投代理          CDNS · SNPS · ALAB ·（内存与封装层见既有各篇）
已拥挤/未定价     已拥挤：「谁赢下自研 ASIC 席位」这一问法本身
                  未定价：席位放量时，价值沿链**向上游与向工具层**的净迁移

第二层与第三层之间那道箭头是本篇的全部内容。市场几乎所有的定价努力都投在第二层内部的排序上——博通还是迈威尔、世芯还是创意。但把成本表摊开，第二层拿到的是残值：约四成成本在它之前已经被内存拿走，晶圆与封装再拿走一块，而它自身在量产期只保留低二字头的毛利率。

关于内存占比这个关键锚，须明确口径与置信度：HBM 约占一颗 XPU 封装内面积的 25%、总成本的 40%，这一读数来自定制内存路线的推广方，属利益相关方口径（置信度 B）。但它与另外两条独立读数方向一致：其一，OpenAI 的自研部件单封装配置 216 GiB HBM4、带宽 15.4 TB/s，与英伟达旗舰的 288 GB 处在同一量级，说明内存配置并未因转自研而下降；其二，英伟达管理层已把成本压力与供给上限明确指向内存而非封装。三条读数共同支撑的结论是保守的：内存是定制加速器成本表上的第一大单项，且这一地位不随设计方更换而转移。

四、卡点六指标评分卡

对定制硅链上五个候选席位逐项打分（1–5 分，5 为最强）：

定制设计服务在「定价权」一项上得 2 分，是整张表的最低分，且这个低分有两条独立证据而非估计：其一是毛利率随量产下移的普遍性（大市值端与亚洲样本同向）；其二是下节的认股权证结构——一个具备定价权的供应商，不需要为了拿到订单而按采购额向客户交付股权。

须同时记下一条减分复议：该层的「集中度」正在被稀释。谷歌 7 月 29 日的协议把原本由单一供应商承担的 TPU 生态定制程序拆给了第二家，覆盖 AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器与近存计算。这与先进封装那一篇记录的去单源化是同一个动作在不同工序上的重演：客户系统性地不再让任何一层保持单源。

五、认股权证：客户如何把设计服务层的剩余价值制度化地收回

迈威尔 8 月 19 日的 8-K 是本轮定制硅最重要的一份法定披露，因为它第一次把「设计服务层的议价地位」写成了可计算的条款。全部条款为公司一手披露（置信度 A）：

由此可直接推出四个数（均为算术，非估计）：

1. 满额归属对应的采购阶梯 = 240 × 5 亿 = 1,200 亿美元。
2. 满额稀释比例 = 58,970,907 ÷ 876,926,613 股 = 6.72%。
3. 每 100 万美元定制产品收入对应交付 480 股。
4. 以 9 月 1 日收盘价 211.66 美元计，行权价处于价内约 2.5%。

第 1 条必须立刻做口径纠偏。1,200 亿美元约为迈威尔当前 TTM 收入 94.5 亿美元的 12.7 倍，窗口约 6.25 年，年均约 192 亿美元——即单一客户的年采购额需达到公司当前全口径总收入的两倍以上。这个阶梯的设计意图显然不是「预期会走完」，而是把归属曲线拉得足够长，使得绝大部分格子在可预见期内不会解锁。因此正确读法是：

这份认股权证是一份关于极端情景的期权，不是一份订单，更不是一份收入指引。凡把 1,200 亿元或 6.72% 稀释当作基准情景输入估值的，都属于「承诺 ≠ 订单 ≠ 收入」这条已固化口径纪律的又一例。

但把它读作「无关紧要」同样是错的。真正有信息量的不是金额，而是结构本身：客户获得了一份以近乎当前市价为行权价、以自己的采购行为为解锁条件、期限长达七年的看涨期权。这意味着供应商股价因这份合作而产生的上涨，有一个固定比例被预先划给了客户。对第四节「定价权得 2 分」而言，这是最直接的一条证据——它把议价关系写进了法律文件。

与 8 月 21 日那篇认股权证篇的分界须写明：那一篇把权证当作采购规模的刻度来读（用格子大小反推客户的量级意图）；本篇把权证当作价值分割的条款来读（用交付比例度量该层的议价地位）。同一份文件的两个正交读法，不重复。

六、性能证据已经落地，但它证明的不是市场以为的那件事

8 月下旬公开的推理基准结果，是自研路线全年最硬的一次证据升级：在公开推理基准套件上，一颗 700W 的自研推理部件对英伟达 1,200W 与 1,400W 的机架系统给出每千瓦吞吐 1.5–1.9 倍、端到端时延低 1.7–3.6 倍，测试覆盖 1,200 亿、6,700 亿与 1 万亿参数三档模型，且被描述为通用推理 ASIC 而非仅对自家模型优化。硬件侧为台积电 N3P、700W 热设计功耗、216 GiB HBM4、15.4 TB/s 带宽，当前为 A0 版硅片，B0 已在制程中，预期能效再提升约 25%。

三条口径限定须与结论同时呈现，否则这组数字会被外推过头：其一，测试在部件方实验室内进行、由部件方工程师参与执行，不属独立第三方复现；其二，700W 对 1,400W 的比较是部件级热设计功耗对机架级系统的比较，分母口径不完全对齐；其三，A0 版硅片的读数与量产版之间存在未知差。

即便对这三条全部作最保守处理，方向仍然成立：自研推理硅在真实服务路径上已具备与旗舰通用 GPU 同台竞争的能效，性能不再是这条路线的约束项。

而这恰恰是本篇要指出的错位。这颗部件由前沿模型公司与博通共同开发、在台积电 N3P 上流片、配置 216 GiB HBM4。它每多卖一颗，博通拿到的是一份毛利率低于其公司均值的设计服务收入，台积电拿到晶圆与先进封装，内存厂拿到成本表上的第一大单项，而被替换掉的那颗 GPU 的毛利率（约 74.7%）没有被任何一方继承。 席位确实被分割了，但分割的结果是一部分毛利在分割过程中消失——它以更低的单位算力成本的形式，留给了买方。

这是一条对整条链都成立、且方向常被读反的判断：自研 ASIC 的经济收益，第一顺位归属于买方（超大厂与模型公司），第二顺位归属于内存与代工封装，设计服务方排在第三，且其份额还在被认股权证进一步分走。

七、毛利率阶梯：本篇的核心表

沿定制硅链逐层计算 TTM 毛利率（由 TTM 毛利 ÷ TTM 收入自算，2026-09-01 取数），并列出各层在定制硅放量中的收入方向：

这张表是本篇全部论证的收口。它有两个必须同时读到的性质：

1. 阶梯是单调的，且顺序与「离晶圆和内存有多远」严格相关——越靠近实体采购的层，毛利率越低。
2. 箭头是反向的。收入增速最快的两层（AVGO 的 XPU 侧、MRVL 与世芯的交钥匙量产）恰是毛利率方向向下的两层；毛利率最高且方向平稳的三层（EDA/IP、互连、代工封装），收入同样受益于放量，却不承担成本转嫁。

因此可交易的结论不是「买定制硅」或「卖定制硅」，而是：在这条链上，把增长敞口与收租敞口分开持有。 二者在 2026 年之前大体重合，在 2026 年第三季度之后明确分离。

八、口径纠偏：本批次样本的前瞻倍数字段系统性失真

按已固化的「刷卡必以现价 ÷ 前瞻每股收益自校验」纪律，对本篇七只标的逐一复算（2026-09-01 收盘价）：

七只里有五只偏离超过 5%，ALAB 一只偏离 71%——按字段值读会得到「79 倍、极度昂贵」，按自算值读是 46 倍，对一家 TTM 毛利率 75.1% 的互连卡点公司而言是完全不同的定性。此处不修改任何标的的评分，只登记一条口径事实：公开数据源的前瞻倍数字段不可直接引用，须无条件用现价 ÷ 前瞻每股收益复算。 本批次是该问题的又一次系统性复现，非个案。

同时须记一条本篇未能闭环的真空：AVGO 与 MRVL 均未单独披露 XPU 业务的分部毛利率。 第七节表中这两行用的是公司合并口径，而合并口径包含了软件与非 AI 半导体（AVGO）及非定制业务（MRVL）。本篇的方向性结论依赖公司指引的变动方向（77.1%→74.1%）与亚洲纯样本的绝对水平（约 50%→低二字头）交叉支撑，而非依赖合并口径的绝对值。若任一公司未来单独披露 XPU 分部毛利率，本表相应行须立即替换。

九、受益方落地与标的表

大公司受益链拆解（需求源 = 谷歌 / OpenAI / Meta / 亚马逊的自研加速器计划）：

• 需求源：超大厂与前沿模型公司——本轮经济收益的第一顺位受益方，收益形式是单位算力成本下降，不体现在任何供应商的利润表上
• 直接受益：AVGO · MRVL · 世芯 · 创意——收入受益确定，单位价值捕获被稀释
• 二阶受益：TSM（N3P 晶圆 + 先进封装）· HBM 供应商（成本表第一大单项）
• 隐形受益：CDNS · SNPS（每一颗自研芯片都要过设计工具与基础 IP，且与谁设计无关）· ALAB（互连与重定时，随节点数而非随芯片归属放量）
• 伪受益（排除）：以「AI ASIC 概念」为唯一叙事、无法说明自己处在上述哪一层、且毛利率方向未经检验的标的
• 承压侧：NVDA——份额侧承压明确；但须同时记账，本篇第六节的结论是其毛利率并未被继承，因此份额流失与行业利润池缩水是两笔账，不可合并读

标的表（现价为 2026-09-01 收盘，前瞻 PE 为自算值）：

观察名单（不入正文表·仅作论点样本）：世芯电子 3661.TW 4,275 新台币（+4.91%）、创意电子 3443.TW 5,995 新台币（−1.72%）——两者的毛利率轨迹是验证本篇的最佳前瞻指标，作为持仓属增长位最薄的一档。 表中 SNPS 与 ALAB 的 🟢 是结构位置的方向判断，不是仓位建议；两者当前倍数分别为 25.1x 与 46.4x，属不同风险档，须分别定价。世芯与创意为观察对象，两者毛利率结构正是本篇论点的教材样本，非推荐标的。

十、风险与反证

须单列的方向性风险：本篇结论建立在「定制硅继续放量」这一前提上。若放量本身放缓（例如超大厂自研计划因供应或模型架构变化而延期），则增长位与收租位会同向承压，本篇的分层结论虽不失效，但可交易性大幅下降。这一情形的观测点已在既有的兑现日程台账体系内，不在本篇单独展开。

十一、行动清单

• 现在重点观察：SNPS（阶梯顶端、25.1x、方向平稳，本批次中结构位置与倍数最匹配的一只）· ALAB（字段倍数失真被纠正后的定性变化）
• 只监控不买：世芯 3661.TW · 创意 3443.TW——两者是本篇论点最干净的教材样本，其毛利率轨迹是验证本篇的最佳前瞻指标，但作为持仓属增长位最薄的一档
• 绝不追：任何以「AI ASIC 概念」为唯一叙事、无法说明自己处在毛利率阶梯哪一层的标的
• 下次要看的五个数：① 博通第三财季实际非 GAAP 毛利率与 AI 网络占比 ② 世芯第三季实际毛利率对「低二字头」指引的兑现 ③ 迈威尔认股权证的实际归属股数 ④ AVGO/MRVL 是否开始披露 XPU 分部毛利率 ⑤ 创意电子 2027 年 CoWoS 预约晶圆量的后续变动
• 哪个信号出现要重写结论：设计服务方给出「定制内存 / 近存计算」的独立收入口径——这将是第三节前提被推翻的第一个可观测证据

十二、七行公司卡（本篇四个关键席位）

博通 AVGO — 现价 370.34 美元

迈威尔 MRVL — 现价 211.66 美元

新思科技 SNPS — 现价 439.59 美元

Astera Labs ALAB — 现价 296.98 美元

十三、情景表

三档合计 100%。本表不给精确目标价——本篇落点是排卡点与定席位，不是单票估值。

十四、来源置信度表、口径与免责声明

数字三道关自评：①量级一致性——AVGO 第三财季 AI 160 亿 ÷ 总收入 294 亿 = 54%，子项小于总额，一致；Q2 AI 108 亿 → Q3 指引 160 亿为环比 +48%，与「超 200% 同比」互洽。②单位显式化——新台币与美元价格已分别标注币种，未做跨币种加总；认股权证 240 格 × 5 亿美元 = 1,200 亿美元，已复核。③两源以上——认股权证、财务口径与现价三类关键数据均取自法定披露或付费行情一手接口。

已知未闭环项（不以结论形式呈现）：XPU 分部毛利率（两家均未单独披露）· 世芯量产期毛利率的实际落点（指引未兑现）· HBM 成本占比的独立非利益相关方口径。

免责声明：本报告由涌现资本产业研究部独立出品，基于公开披露与自有研究框架，仅供研究参考，不构成任何证券之买卖要约或投资建议。报告内所有现价与财务数据的取数时点为 2026 年 9 月 1 日，市场情况变化后结论可能失效。持有人应自行判断并承担投资风险。*