同一兆瓦三个价

算力定价权在期限结构的短端，智能体 CPU 合同的入场券是内存现金

涌现资本产业研究部 · 2026-09-26 · 「AI 基建融资结构」系列

命题：一边有人提价、一边有人送权证，不是算力市场一半紧一半松，而是同一条期限曲线的两端。短端卖的是「现在就能用」，长端卖的是「七年后还在用」；前者收稀缺租，后者付期权费。

一、投资要点

一句话框架：一兆瓦已通电算力，按交付期限有三个价；价差就是定价权的地图。

二、钱流：同一兆瓦三个价

2.1 期限结构表（每兆瓦已通电容量的年化收入）

读表规律：从短端到长端，价格减半，而附加条件从「买方预付」翻转为「卖方送权证」。第 4 行与第 5 行的每兆瓦收入几乎相同，但第 4 行的买方替卖方出了一半多的资本开支，第 5 行的卖方自己出全部资本开支、还要把一小块股权交给买方——同样的兆瓦单价，风险承担方向完全相反。

2.2 目录价两轮提价 vs 市场租赁指数

*单位：美元/GPU·小时。目录价为按需价；包月预留仍可享最高 35% 折扣，存量合约与活跃预留不受影响。*

读表规律：目录价比指数高出 45–70%，且指数上 H100 自七月底起走平略降，而 H200、B200、B300 仍在上行、代际价差在拉大。定价权在两个维度上同时向「短」与「新」集中：短期限、新一代芯片。同一时期 CPU 实例目录价也上调约 30%（AMD Genoa 每小时 0.10→0.13 美元），说明短端提价并不只发生在加速器上。

2.3 这份七年期合同的现金流

机制：代工厂按委托买入约 17 亿美元内存元件，卖方在元件到货时付款，代工厂寄售持有、随组装按成本回购。换言之，在第一分钱收入到来前约九个月，卖方先把相当于满产年化收入一整年的现金押在了内存上。这正是 09-22 自有研报 dram-allocation-not-price-no-lta-tier-2026-09-22 所说的「无长协一格」：最大的云厂商有多年协议给涨价封顶，而没有长协的新进入者只能用现金换配额。

三、价值链：谁在期限曲线的哪一段

需求源（前沿模型实验室·智能体工作负载）
   │ 同时在 13 家左右供应方锁量：TPU / 自研加速器 / GPU 云 / CPU 云
   ▼
短端卖方（按需 + 3–6 个月）──── 收稀缺租：每兆瓦 4,000–5,000 万美元
中段卖方（1–3 年合约）────────── 买方预付 50–60% 资本开支：每兆瓦 2,000–2,500 万美元
长端卖方（7 年 CPU 合同）─────── 卖方自筹 + 送权证：每兆瓦约 2,200 万美元
   │
   ▼ 新建产能的上游门槛
服务器内存（无长协买方付现排队）· 服务器 CPU（供应紧，交期拉长）· 已通电托管机房（10–30 兆瓦一块）
   │
   ▼ 可投代理
内存原厂 / CPU 厂商 / 内存接口芯片 / GPU 云（短端占比高者）

本节最重要的机制：买方（前沿模型实验室）的议价权不体现在单价上，体现在「谁出资」上。它在五个月内与五家新兴云签下合计约 1,460 亿美元合同（部分为上限口径），几乎每一份都锁量锁期；而供应方反过来向它注资——四家大型平台与芯片厂承诺投入合计数百亿美元，三家内存原厂进入其最新一轮融资。锁量不锁价，按 lock-volume-not-price-signals-buyer-weakness 的判据，这说明稀缺的一方仍是供给侧；只是稀缺租只在短端被兑现成价格，在长端被兑现成「买方替你扛风险的程度」。

四、卡点：智能体 CPU 算力的闸门在哪一层

4.1 为什么是 CPU

• 一家 CPU 厂商二季度电话会：智能体正为服务器 CPU 创造新的增长向量，覆盖 AI 主控节点、高密度智能体服务器与通用云；智能体沙箱是今天最小、到 2030 年预计最大的一块 CPU 需求。其服务器 CPU 收入指引为 2026 年下半年同比超 80%、2027 全年超 70%。
• 另一家 CPU 厂商二季度数据中心收入同比 +59%，其中量 +9%、单价 +48%——涨价贡献远大于放量，这是供给紧的典型形态。
• 加速器龙头八月发布「首款为智能体打造的 CPU」，列明其负载为编排、工具调用、强化学习与智能体沙箱。
• 卖方研究对 2030 年服务器 CPU 市场的上修集中在 2,110–2,230 亿美元一带，其中约一半归于智能体独立节点。

机制：智能体每一步「思考」在加速器上，每一步「动手」——调工具、跑代码、开浏览器、验结果——在 CPU 与内存上。任务越长、工具调用越多，CPU 与内存占用越高，而这部分负载不需要 HBM，需要的是大容量通用内存与大量核心。

4.2 卡点 6 指标：服务器内存 vs 服务器 CPU vs 已通电托管

四象限定位：服务器内存是「真卡点可投」的一格，但其稀缺租被长协分成两层——对大客户有上限，对无长协买方无上限；服务器 CPU 在 2026 年同样是真卡点，但 2027 年供给改善的指引使它更像「有到期日的短缺」；托管机房在这类中小功率 CPU 合同里不构成闸门，这与 GPU 集群动辄数百兆瓦、闸门在并网与路权的情形（force-majeure-delay-risk-ladder-offgrid-gate-2026-09-25）截然不同。

4.3 真瓶颈四特征（服务器内存·智能体 CPU 线）

五、受益链

六、公司卡（7 行）

6.1 Nebius（NBIS）🟡 偏 🟢

6.2 Akamai（AKAM）🟡

6.3 AMD（AMD）🟢

6.4 美光（MU）/ SK 海力士（000660.KS）🟢（部分已定价）

6.5 Rambus（RMBS）/ 澜起科技（688008）🟡

七、情景

八、受益标的表

*现价来自行情 API（美股为 09-25 收盘；韩股与 A 股因中秋休市为最近交易日收盘）。PE 为 universe TTM 口径，亏损或未披露记「—」。仅作研究观察，不构成买卖建议。*

九、风险与反证

最大反证：长端让利可能只是「新进入者折价」而非「期限折价」。一家 GPU 云今年三月以 120 亿美元（上限 270 亿美元）将 2027 年起交付的专属产能卖给大型平台，未附任何权证或融资支持，并声明当时现有产能已售罄。若后续长约普遍如此，本报告第 3、4 号观点应收窄为「首次以此规模供货的卖方要付信用折价」。

利率侧：这份七年合同由卖方以约 46 亿美元现金与证券加 10 亿美元循环额度出资，并未新增借款；五月发行的零息可转债已为资本开支预留资金。9 月加息对它的直接影响有限，股东承担的是可转债与权证带来的稀释，而不是利息。

十、监控清单

1. 09-30 美光四季报：服务器 DRAM 价格、长协覆盖比例、智能体相关表述。
2. 11 月长端卖方三季报：权证公允价值、收入抵减口径、资本开支是否按 17 亿美元节奏落地。
3. GPU 云四季度每 GPU 小时平均收入：检验目录价提价是否传导到混合口径。
4. 第三方租赁指数：H100 与 B200 的代际价差是否继续拉大。
5. CPU 厂商三季报：服务器 CPU 单价与量的拆分，检验「单价 +48%」是否持续。

十一、数据冲突与口径

口径说明：「每兆瓦年收入」统一为年化收入 ÷ 所需电力。长端卖方的约 2,200 万美元为全部在手合同的平均值，不专指这一份。收入/资本开支 0.31 倍用满产年化收入 17 亿美元除以资本开支总额 55 亿美元。

本部现金流推算（D 级，仅作量级）：按资本开支 2026Q4–2028 分期投入、收入 2027 年下半年起爬坡、七年直线折旧、21% 税率，若满产息税前利润率为 20% / 30% / 40%，项目内部收益率约为 8% / 12% / 15%。在十年期国债收益率 5.17% 的环境下，30% 利润率情形的超额回报并不厚——这与市场盘中给出 +16%、收盘只留 +3% 的定价相符。

数字三道关自检：①量级——满产年化 17 亿美元 × 7 年 ≈ 119 亿美元，与承诺额 116 亿美元（已扣权证抵减）相符；约 100MW × 每兆瓦 2,200 万美元 ≈ 21–23 亿美元/年，与年内在手合同 144 亿美元 ÷ 7 年 ≈ 21 亿美元/年相符。②单位——全文以美元计，每兆瓦收入为「年化」，GPU 价为「每 GPU 小时」，未混用。③双源——合同额、权证、内存条款取自 8-K 与权证协议；目录价取自官方价目表及其存档；短约每兆瓦价取自两家公司的法定披露。

附录一 · 来源置信度表

附录二 · 时间线

*免责声明：本报告由涌现资本产业研究部基于公开信息独立编制，仅供研究参考，不构成任何投资建议或买卖要约。文中情景概率与推算值为研究假设，不代表对未来的保证。所列标的仅作研究观察，不代表持仓或交易建议。*