五道闸：AIDC 租赁披露口径阶梯，以及市场在第几道闸付钱

涌现资本产业研究部 · 2026 年 8 月 29 日

一、投资要点

这一层的定价争议不是「需求真不真」，而是「你手上那个数字，是在第几道闸上生成的」。

二、五道闸：定义与各档的证据等级

核心事实：第五道闸在新云与矿改群体中零披露。 CRWV 的 active power、CORZ 的 billable、APLD 的 live capacity、IREN 的 operating ARR——全部停在第四道闸。它们描述的是「服务已开始并在计费」，不是「客户实际拉了多少电」。本报告因此不把 billable 或 active 当作第五道闸使用。

三、钱流：三个量纲，不可互换

这是本篇最硬的一根钢筋，且不依赖任何单家公司的具体数字。

把第三行放进任何以「年」为单位的估值分母，就会把倍数放大一个数量级。 这不是估计误差，是量纲错误。本部在所有涉及合同期总额的场合均不作年化处理，也不由其推导任何倍数。

四、价值链五层图（以阶梯为轴）

需求源（模型商 / 超大规模云 / 企业）
   ↓  在第①②闸生成的头条数字：管道、LOI、目标合同收入
签约层（新云 / 矿场改建 / REIT 开发管道）
   ↓  在第③闸生成的头条数字：在手订单、RPO、contracted power
交付层（电力接入、调试、验收）← 阶梯真正的物理约束在这里
   ↓  在第④闸生成的读数：billable、active、rent commencement
计费层（入表收入）
   ↓  在第⑤闸生成的读数：客户实际带载（仅 VNET 与 REIT 披露）
现金层（收现节奏，与收入确认再次脱钩）

可投性判断落在交付层与计费层：第①②③闸的数字随融资与公告节奏波动，第④⑤闸的数字随电子与机柜波动。

五、教科书级样本：IREN 同一份文件里的三档读数

2026-08-27，IREN 发布 FY26 业绩。本部逐字核对了新闻稿全文，其中同时存在三个描述「AI 云需求」的数字：

公司在同页写明：ARR 是经营指标而非美国 GAAP 口径，且「确认收入可能显著更低」。 从第③闸到实际入表，量级相差约 14 倍。

同期财务读数：FY26 总收入 7.07 亿美元（FY25 为 5.01 亿），其中 AI 云 1.288 亿（上年 1,640 万）、比特币挖矿 5.782 亿（上年 4.846 亿）；FY26 净亏损 7.026 亿美元（上年为净利 8,690 万），其中非现金减值 6.388 亿美元（四季度 4.504 亿），主要来自站点改作 AI 用途时退役的挖矿硬件。

一条方向相反、同样重要的读数：IREN 披露近期三年期合同的收入超过每兆瓦（IT）2,000 万美元，对应约两年回收期，且在谈价格约每兆瓦 2,500 万美元；近期客户预付款相当于 GPU 资本开支的 45–55%。口径警示：公司披露的措辞是「近期三年期合同每兆瓦（IT）收入超过 2,000 万美元」，未明写是年度口径还是三年合同期总额；但同句给出的「约两年回收期」只有在年度口径下才成立，本部据此按年度口径理解，并把该理解本身列为待确认项。本部 8 月 18 日建立的价值中性门槛为每兆瓦每年 1,000–1,800 万美元，而当时全样本已实现单价为 730–820 万美元。新签挂牌价已越过门槛，已实现价仍在门槛之下——这正是阶梯命题在价格侧的镜像：越靠近第①②闸的价格越漂亮。

五点五、两处公司自曝：口径就写在同一句话里

本篇不需要外部推演来证明口径混用的存在——发行人自己在同一份文件里把两个口径并排写了出来。

1. Galaxy Digital 在其 8-K 里写的是「200 兆瓦毛功率——133 兆瓦关键 IT 负载」。同一句话、同一批资产，两个数字相差 33.5%。任何把「兆瓦」当作单一单位横向比较的做法，在这一句话面前即失效。
2. TeraWulf 自述其 Lake Hawkeye 站点 400 兆瓦毛功率约合 320 兆瓦关键 IT 负载（约 80%）。注意两家的折算比例并不相同（66.5% 对 80%），因此不存在可用的行业换算系数——本部不采用任何毛容量到关键 IT 负载的统一折算率。

Nebius：容量上修，指引不动，且「已签约」指的是供给侧

本轮核查中口径误读最值得单列的一例。Nebius 在其股东信中把年底已签约电力目标由 4GW 上修至 5GW（+25%），同时逐字重申全年各项指引不变，并自陈这批产能要到 2026 年底才到位、主要贡献 2027 年收入。

更关键的是其脚注：contracted power 的定义是「已签约的土地与电力承诺」——这是供给侧口径，与客户是否签约无关。 市场普遍把这个数字读作第③闸的客户订单，公司的定义把它放在第①②闸。

同一份文件还给出一条对照：Nebius 的 ARR 定义为「季末最后一个月实际收入 × 12」，即已实现收入的年化；而 IREN 的已签约 ARR 是「已签约产能 × 内部利用率与价格假设」的建模产物。两家用的是同一个词，量纲完全不同，不可横向比较。

这条与既有纪律同向：拿到大额容量却不上修当年指引，是公司对「签约不等于可计费」的自证。

六、卡点六指标评分卡（本篇评的是「披露质量」这一资产属性）

四象限归属：真卡点但读数不可得——物理约束真实，可观测性缺失。处置方式是按披露质量分档持有，而不是按叙事强度。

七、公司卡：阶梯落差的可核实读数

正表只列口径可交叉核对的五家；其余进附录与观察名单。

读表规律：④÷③ 这个比值不是「质地分」，它同时被扩张速度稀释——分母（新签）加得越快，比值越低。CRWV 在两个月内把已签约电力从约 3.7GW 推到约 4.2GW，比值被动下行。因此该比值只能同期横比，不可纵向连读。

补充说明，不入正表：

• WULF：公司使用「rent commencement（起租）」这一措辞，二季度末产生收入的关键 IT 容量为 81MW，7 月初 CB-3 完工后升至 102MW，另有 CB-4、CB-5 合计 336MW 在建；二季度 HPC 租赁收入 3,190 万美元。其与 Anthropic 的肯塔基园区租约初始交付预计在 2027 下半年——从公告到第一美元租金约 18–24 个月，是本组时滞最长的一例。
• APLD：Polaris Forge 1 首期从签约到投运约 5.5 个月，是最强的反向证据；但其「live capacity 175MW」未标注口径，与其租约中明确的 critical IT load 不可相除，故不在正表给出比值。
• NBIS：对外主打的是 2026 年底目标口径（已签约与已接入），属两个承诺相除，不构成任一时点的实证落差，本部不采用。

八、一个反向结果：阶梯位置解释不了当日跌幅

2026-08-28 收盘，本部自有付费源读数：IREN −12.53%、MARA −10.11%、CIFR −9.54%、RIOT −9.05%、HUT −8.85%、KEEL −8.26%、GLXY −8.22%、APLD −7.65%、WULF −6.91%、CORZ −6.30%、NBIS −4.26%、CRWV −2.96%；对照 DLR −3.45%、EQIX −2.98%、数据中心主题 ETF（DTCR）−1.75%、SMH −3.47%、IWM −1.35%、QQQ −0.65%、SPY −0.23%、VIX 收 14.43。

宏观定性：宽基基本持平、波动率处低位、无信用事件与强平记录可核实——这是主题内部的重定价，不是流动性危机。当日可核实的一手触发点是 IREN 于 08-27 盘后发布 FY26 业绩并计提 6.388 亿美元非现金减值。

然后是诚实的部分。 本部用自有评分卡的「潜力−兑现」差作为阶梯错配的代理变量，对当日相对 SMH 的超额跌幅做横截面检验：

差值最大的 WULF 跌幅居中，差值为零的 CRWV 最抗跌，差值仅 10 的 IREN 跌幅最深。当日排序更接近「矿工血统 + 反身性强度」，而不是阶梯位置。 结论因此收窄为：阶梯是估值口径工具，不是择时信号。 用它判断「这个数字能不能进分母」，不要用它预测哪只今天跌得多。

九、受益链落地

需求源（模型商与超大规模云）→ 签约层（新云/矿改）→ 交付层（真约束） → 计费层 → 可投代理。

每 GW 在运行容量对应的市值（本部自算，市值口径）：CORZ 约 134 亿美元/GW、DLR 约 246 亿、CRWV 约 258 亿、WULF 约 751 亿。该口径为市值而非企业价值，未计净债务，因此对高杠杆标的系统性低估；且各家「在运行容量」的口径洁净度不同（WULF、DLR 明确为关键 IT 负载或白空间 IT 负载，CORZ 的在计费容量与 CRWV 的在运行电力均未标注）。此表用于排序量级，不用于横向估值。

十、情景推演

三档只给触发口径与方向，不给概率权重——本篇可得的一手数据不足以支撑概率分配。

十一、风险与反证

十二、数据冲突与口径

1. 当日宽基读数冲突：公开聚合源对 2026-08-28 的指数收盘给出两组互相矛盾的数值。本报告全部宽基与个股涨跌均改用本部付费行情源（EODHD）在 2026-08-28 美股收盘时点的读数，未采用任何媒体转述数值。
2. APLD 收入分项量级不一致：检索口径中同时出现「数据中心租赁及其他收入 5,060 万美元」与「租户装修服务 1.524 亿美元」，构成部分大于整体。在核到 FY2026 年报前，本报告不使用这两个数字，仅采用可交叉核对的单季基础租金 4,410 万美元。
3. CIFR 合同金额冲突：二手口径对其与 Fluidstack 合同分别给出约 30 亿与约 8.3 亿美元两个互斥数值，且 300MW 是毛容量还是关键 IT 负载无法确定。本报告不采用 CIFR 的任何合同金额，其仅出现在涨跌幅表中。
4. 预付款条款不等于已到账：IREN 与微软合同披露的是含 20% 预付款的条款安排，本报告不据此推断现金已收讫。
5. VNET 成熟/爬坡两池利用率不作推论：该分池标准本身即以 80% 利用率划线，两池差值是分组定义的算术结果，不含独立信息，故本报告只使用整体在役/在用读数。
6. 无统一的毛容量折算率：GLXY 为 66.5%、WULF 约 80%，两点不足以支撑行业中枢，本报告不作任何毛容量到关键 IT 负载的折算。
7. 量化空白（须公开承认）：无任何一家公司披露管道→签约的转化率或 LOI 履约率。第①②闸到第③闸之间没有可得的比值，本报告不作估计填补。

数字三道关自评：①量级一致性——IREN 四个季度分项与全年数逐项核对（AI 云 70.5+33.6 与全年 128.8 相容，挖矿 578.2 与全年总额 707.0 及 AI 云 128.8 精确相加），未出现部分大于整体；对出现部分大于整体的 APLD 分项已整条弃用。②单位显式化——兆瓦一律标注是关键 IT 负载、白空间 IT 负载还是口径不明；合同期总额与年化口径分列且不互换；美元数值以百万/十亿逐位核对。③双源交叉——IREN 三档读数与财务分项由本部直接核对新闻稿全文；DLR 的九个月时滞与 19 亿/14 亿未起租订单经其官方业绩稿核对；全部价格取自付费行情源并核对时间戳为 2026-08-28 美股收盘。

十三、行动清单

现在重点观察

1. IREN：Horizon 2 调试完成与 Horizon 3–4 的四季度交付是否按期，以及在运行 ARR 从 10 亿向 40 亿的月度爬坡斜率。
2. CORZ：在计费容量从 395MW 的季度增量，以及已租容量分母是否同步扩张。
3. CRWV：是否在下一份材料中明确 active/contracted power 的口径（毛容量还是关键 IT 负载）。

只监控不买

1. 第①②闸叙事（管道、目标合同收入、powered land）——在转入第③闸前不进任何分母。
2. CIFR：合同金额与容量口径未核清前，不给评级。

绝不追

1. 任何把合同期总额直接除以当期收入得出的倍数，或由其推出的目标价。
2. 任何把 billable 或 active power 读作「客户实际带载」的推演——全样本只有 VNET 与两家 REIT 给到这一档。

下次要看的五个数据

1. 新签合同的每兆瓦（IT）单价是否维持在 2,000 万美元以上（在谈约 2,500 万）。
2. DLR 下一季的签约到起租时滞是否偏离九个月。
3. 是否有第二家公司开始披露第五道闸。
4. WULF 的 CB-4 起租时点是否落在 2026 下半年指引内。
5. CRWV 积压中「未来 24 个月内确认」的比例（当前约 41%）是升是降。

哪个信号出现要重写结论

1. 若有公司披露管道→签约的实际转化率，本篇第十二节第 6 条的量化空白被填上，整套评分需按真实转化率重排。

十四、来源置信度

附录·来源置信度（续）

涌现资本产业研究部

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