AI 的钱在大搬家：从「算力·软件」流向「电力·内存」

涌现资本产业研究部 · 2026 年 6 月 股价 / PE / 52 周涨幅取自 2026-06-18 实时行情 API；13F 数据为季末快照（2026-03-31，提交 2026-05-18）。评级 🟢 受益且可配 / 🟡 受益但有硬伤·中性 / 🔴 承压·拥挤·回避。

二、虹吸地图：Leopold 的 Q1 13F 拆解

研究部判断：把 put 和 call 放在一起读，Leopold 的真实表达不是「做空半导体」，而是 「空掉泛半导体/算力的估值 beta，把子弹押到电力、内存、代工、算力承载这些『下半场卡点』」——与「AI 下半场的决定因素从芯片/算法转向电力」一脉相承（注：此措辞为媒体转述、非其直接引语）。这恰好就是一张「电力 > 算力」的资金地图。

三、虹吸是真的，但不是「算力崩了」

把「虹吸」误读成「AI 见顶」是最危险的错误。三组数据说明这是估值消化 + 板块轮动，不是基本面崩盘：

• 算力基本面仍在加速：NVDA FY26Q4 营收 $68.1B（+73%），FY27Q1 指引 ~$78B、实际落地 $81.6B（+85%）、数据中心 $75.0B——增速强于指引。
• capex 还在翻倍：四大超大规模厂 2026 capex ~$725B（2025 ~$410B，+77%）；高盛 2026–2031 累计约 $7.6T。
• 是轮动不是去杠杆：宏观是「通胀+利率」驱动的此消彼长（强就业/CPI 4.2% → 美债收益率上行 → 同时压制加密与高估值软件、利好确定性现金流），不是金股同跌的流动性危机。

存量 vs 流量：被虹吸的是「估值」（高 P/E 的软件、拥挤的算力多头），不是「基本面」（NVDA 收入仍加速）。NVDA 现价 ~$208.82、1y +44%、fwd P/E 已降到 ~20.6——这是「股价没怎么涨、业绩猛涨」的估值消化，不是崩盘。

四、宏观引擎：沃什鹰派 + 灰犀牛长端利率

虹吸的水泵是利率。资金从「高估值无现金流」流向「确定性现金流」，背后是降息预期的清零：

• 6 月 FOMC 12-0 维持 3.50–3.75%；点阵图 9 名委员预计年内加息（1 名 +75bp / 5 名 +50bp / 3 名 +25bp），仅 1 名预计降息；2026 中位利率 3.8%、PCE 3.6%。沃什上任后基调偏鹰，市场年内降息预期已接近清零、部分定价年末加息。
• 灰犀牛延续：长端利率的主驱动是「通胀 + 霍尔木兹能源」，沃什鹰派是新增维度。高估值资产（软件 PE>40、加密）在这个窗口被系统性压制——这与「6–7 月留弹药等利率冲击砸坑」完全一致。
• 加密同步失血：BTC 自 5 月峰值 ~$82,700 跌到 6 月初 ~$65,710（YoY ~−34%），MicroStrategy 首次自 2022 年卖出 BTC，现货 BTC-ETF 连续 10–11 日净流出。但应表述为「同一宏观驱动下此消彼长」，不是「加密的钱直接买了芯片」。

五、flow/value：钱从哪流出、流向哪

资金流实证（硬数据）：2026-04 半导体 ETF 创纪录月度流入 $5.5B（SMH $3.4B + SOXX $2.05B）；软件 ETF（IGV）同期净流出。对冲基金软件多头占比降至 2019 年来最低、共同基金软件敞口 2012 年来最低；半导体机构持仓创纪录新高（JPM「半导体拥挤度远高于软件」——方向确证，但坊间「99.3% vs 22.8%」的精确值未见一手源，存疑）。

流出端（被虹吸）                    流入端（承接）
高 P/E 软件 SaaS  ───────────►  电力（现场发电/核电/液冷）
拥挤的算力多头    ───────────►  内存（HBM/NAND 周期上行）
无现金流加密      ───────────►  算力承载（Neocloud/矿转 AI）

六、投资含义与受益标的

股价 / PE / 52 周涨幅取 2026-06-18 实时 API。

6.1 承接侧（钱涌入）——方向对，但旗舰已透支

研究部判断：承接侧的「方向」是对的（电力+内存是下半场卡点），但旗舰涨幅已极端（SNDK 约 47 倍（+4590% ※分拆复权）、BE +1357%、MU 破万亿）= 反身性透支。要配就选相对未透支的硬卡点（GEV / CEG），回避涨幅最疯、反身性最高的（BE/SNDK）。

6.2 被错杀侧（最佳风险回报）——软件 Agent 派

研究部判断：软件被「AI 减席位 = 利空」统一错杀，但已转向 Agent 业务的公司是被错杀的——NOW 距高 −55%、fwd P/E 砍到 ~22，对一家治理编排层龙头是错杀。按 Agent 判别式（吃 $9 劳动力预算、不吃 $1 软件费），NOW/CRM/SNOW 是第二波的点火位，比追高承接侧旗舰的风险回报好得多。这是本报告对用户最有价值的一条：虹吸把软件砸出了坑。

6.3 被虹吸侧（算力）——估值消化，非回避

NVDA（$208.82 / fwd P/E ~20.6 / 1y +44%）= 估值已消化、基本面仍加速，不是「该清仓」而是「拥挤交易降温」；AVGO（$407 / 定制 ASIC 卖铲子）已消化；AMD（$531 / PE 177 / 1y +319%）估值最危、是算力栈里最该警惕反向 re-rate 的一个。

七、风险提示

八、数据口径与冲突

• 13F notional ≠ AUM：Q1 13F 名义额 $13.68B；媒体报道 AUM 已 >$20B（2026 YTD +270%）——两者口径不同，不可混用。Q2 13F（口径 6/30）8/14 截止、今日未出。
• put 名义额口径：$8.46B（期末 put 总名义额）vs 坊间 $7.7B（疑为本季新增 put）——以 SEC 原始 13F-HR 表加总为准。
• NBIS 披露：12.41M 股 / 5.6% / Schedule 13G，曝光 2026-05-28（非 6 月）。
• JPM 拥挤度：「半导体 99.3% vs 软件 22.8%」精确值无一手源，仅方向确证（半导体创纪录新高 / 软件 2019 来最低）。
• NVDA fwd P/E：~20.6（stockanalysis）vs 23.4（gurufocus）口径差，取较新。

涌现资本产业研究部 · 机构中性 · 本文为产业研究，不构成投资建议。市场有风险。13F 为季末快照、非实时持仓。© Emergence Capital